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2022年08月23日发布

信用问题放大产业链风险

我们认为7月初地产延期交付问题是本轮房企信用风险的衍生和深化，并且以更加直接的方式冲击金融机构和购房者的风险偏好。7月至今高频销售和房价数据均显示出基本面二次探底的趋势，需求侧逐渐呈现出买国企不买民企、买二手不买新房的趋势。作为产业链最前端的先导指标，销售下行也意味着拿地、开工、施工等投资预期的进一步下修（即使8-12月商品房销售面积同比持平，全年累计增速也将下滑至16.9%），并且有可能进一步放大产业链风险，造成土地财政、金融风险和居民财富效应的二次承压，成为稳增长的最主要拖累项。

只有解决问题才能重塑行业信心

我们认为本轮产能出清的本质是房地产行业均值回归过程中不可避免的供给侧改革，但是杠杆和预期的不可控叠加外部环境的变化进一步放大周期波动，可能导致短期出清烈度加剧。因此我们认为有必要通过适度的政策干预阻断负反馈螺旋，保证支柱行业的系统性稳定。面临短期失速风险和长期结构性问题，我们认为政策面既要治标（需求政策缓冲），更要治本（风险责任对等）。保交付不仅仅是民生问题，更是行业债务化解和转型优化的关键，只有给出明确的解决方案，缓解无序违约和购房者担忧，才能从根本上重塑行业的信心。

路径1：需求托底缓冲。1按揭额度支持，利率加速下行：8月15日MLF下调10BP，8月22日5年期LPR下调15BP；2非核心城市限购限贷进一步优化：苏州、福州等热点城市率先调整，稳增长压力之下，经济大省有望顾全大局适度优化；3适度盘活二手房市场；4通过房票安置定向托底等。

路径2：呵护优秀民企。8月19日中国银行间市场交易商协会再次召集多家民营房企召开座谈会，探讨通过中债增进公司增信支持的方式支持民营房企发债融资。虽然整体担保机制依然以市场化方式推进，但是我们认为仍能一定程度反应监管机构对优秀民企主体的呵护，避免信用风险的无序扩散。

路径3：加速不良资产的真实出清。据央视新闻报道，住房和城乡建设部、财政部、人民银行等有关部门近日出台措施，通过政策性银行专项借款方式支持已售逾期难交付住宅项目建设交付。我们延续此前判断：1控制道德风险不可避免，压实出险房企股东责任，提高违约成本是解决项目交付问题和信用风险蔓延最重要的前提；2纾困基金等专项贷款或资金支持有望加速资产大于负债项目的市场化处置，通过优质项目撬动盘活更多不良资产；3对于资不抵债项目，我们认为有望加速进入以资不抵债项目的破产重整为标志的第三阶段。我们认为也只有通过加速破产重整和债务重组的手段才能尽快实现风险出清和转移，及时保障购房者合法权益。

需求托底和保交付路径的明晰将加速供给侧改革逻辑的兑现

我们认为预期修复和信心重塑不能完全依赖于需求政策宽松，只有给与市场参与者明确的解决方案，供给侧迎来真实出清，才能从根本上解决预期和信心的问题。短期需求托底和保交付路径的明晰都将加速供给侧改革逻辑的兑现。我们看好行业投资逻辑从“旧三高”向“新三高”切换，即由“高负债、高杠杆、高周转”转向“高能级、高信用、高品质”。持续推荐：1）优质龙头：中国海外发展、金地集团、保利发展、万科A、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：新城控股、旭辉控股集团；3）优质物管：碧桂园服务、招商积余、保利物业、旭辉永升服务。建议关注：华发股份、越秀地产、建发国际、滨江集团、绿城中国等。

风险提示：行业信用风险蔓延；行业销售下行超预期；因城施策力度不及预期