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2021年03月15日发布

世界第一赌城澳门，中场业务已成为博彩最主要业务。 1） 全球范围来看，中国澳门的博彩毛收入已经超越了美国拉斯维加斯成为了第一大都城， 2019 年澳门产生博彩收入约合 370 亿美元，为拉斯维加斯 5 倍。 2） 以业务形态来看，澳门博彩业务中过去均已贵宾博彩业务为主，但近年来中场博彩业务占比快速提升，已从 2010Q1占比 25%提升至疫情之前 2019Q3 的 48%（规模由 102 亿澳门元增至 350 亿澳门元），超过贵宾厅成为第一大业务来源。 由于中场业务无需支付中介人佣金， EBITDA 率相对贵宾业务高出 30%-40%并受政府支持， 未来随着澳门旅游业进一步发展， 在更多内地游客来澳门旅游推动下， 中场业务有望进一步发展，推动澳门博彩持续做大。

短期：国内宏观&旅游恢复+境外需求有望回流， 澳门博彩景气回升可期。 1）数据层面： 根据澳门统计局， 2020 年 12 月澳门月入境游客 66 万人/YoY-78.6%，较 2020年 2 月 15.6 万人/-94.6%明显收窄； 2020 年 12 月澳门幸运博彩毛收入 78.18 亿元，同比恢复至 2019 年 12 月的 34.2%。虽然今年 1 月受河北等地疫情影响内地游客前往中国澳门的防疫政策一度有所趋严（ 2021 年 2 澳门幸运博彩毛收入实现 73.12 亿澳门元，恢复至 2019 年 2 月的 28.8%，略微回落），但在今年 2 月 23 日起内地游客前往澳门重新无需进行医学观察或隔离， 预计将进一步刺激访澳游客的恢复。 2）后续判断：考虑到国内疫苗持续普及+宏观经济恢复， 春节期间周边会恢复良好，同时东南亚等国家的疫情尚未明显转好， 未来在国内旅游恢复+部分原先国人在海外贵宾博彩业务回流推动下，澳门博彩行业景气度回升趋势可期。

中长期：澳门定位世界旅游休闲中心，未来中场+非博收入在旅游人次和消费升级驱动下潜力大。 ①中场+非博业务： 2019 年澳门入境旅客总数达 3940 万，内地旅客占比 70.9%，内地旅客为访澳主力军。 未来预计在访澳渗透率提升+签注政策放宽+基建逐步完善三大因素推动下，中国大陆旅客来中国澳门旅游的人数有望持续增长。此外， 澳门六大博企至 2025 年能为澳门本地增加 7360 间客房数量，酒店供给增加有望增加留宿旅客数量。 叠加非博设施不断丰富， 有望共同推动中场+非博消费收入的持续增长。 ②贵宾业务： 澳门贵宾博彩业务面临海外市场竞争加剧的压力，同时受政策波动影响较大，故博企纷纷向中场、非博业务转型。在澳门多元化发展定位下，预计未来贵宾业务收入仍有望持续增长但占比或有所下降。

核心标的： 后疫情时期澳门旅游持续复苏，重点关注六大博彩标的。 受疫情影响，澳门博彩板块股价此前持续承压，根据 wind 一致预期，博彩板块（未包括新濠）的2022 年 PE 为 23.2x，相比板块过去 10 年 PE TTM 均值 35x 仍处相对较低位置； 博彩板块（未包括永利）的 PB MRQ 为 8.1x，低于板块过去 10 年的 PB 均值 9x。 分标的看： ①银河娱乐： 银河 3 期预计 2021 年下半年开放， 将与银河 1&2 期相连，有望形成协同效应实现快速爬坡，未来中场及非博收入有望加速增长，实现业绩增厚。②金沙中国： 中场、非博业务强劲，旗下澳门威尼斯人等物业具有强 IP 效应，协同非博设施如金光综艺馆等能够形成强力引流，继续看好公司发展模式。 ③永利澳门：贵宾业务持续向高端中场转型，未来预计中场业务收入占比持续提高，公司优质的品牌效应有望带动中场业务发展。 ④澳博控股： 上葡京预计于 2021 年上半年开业，该物业有助于澳博走出半岛、抢占路氹市场份额，“葡京”强 IP+丰富非博设施（如中免免税店）有望吸引客流，打开公司业绩成长空间。 ⑤美高梅中国： 美狮美高梅2018 年开业以来爬坡相对较慢， 考虑到周边银河 3 期、上葡京等新开物业将陆续开业，持续仍需持续跟踪。 ⑥新濠国际发展： 澳门业务稳定发展，计划于 2022 年推出新濠影汇二期； 长期海外业务有望将受益于东南亚、塞浦路斯博彩市场的蓬勃发展。

风险提示： 赌牌续约风险、资本管制政策风险、新冠疫情影响超预期等