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2021年06月21日发布

投资要点

核心围绕未成年人保护，并未对电子烟有负面表态，力度合理

6 月 1 日新版《未成年人保护法》实施，是两局本次开展专项行动的大背景，所有任务围绕未成年人保护开展：（ 1）清理校园周围售烟（含电子烟）网点，设置警示标志；（ 2）严格查处向未成年人售烟违法行为；（ 3）加强电子烟市场监管，管控互联网渠道，引导实体店登记建档。 专项行动时间为 6.15-9.14， 持续 3 个月。不同于往年保护未成年人的专项行动，今年前有 3 月 22日政策表态，以及国内电子烟市场的火热， 预期行动的执行力度将强于往年。 值得注意的是， 行动方案并未对电子烟产品本身有负面的表态，而是和传统烟草一并提及、统筹管理。

本次行动重视电子烟销售渠道的摸排和归档（登记店铺信息、确立校边距离、警示标志等），以为后续的国内监管细则提供数据支撑， 因此我们认为细则出台的时间大概率不会早于 9 月中旬，且从销售渠道规范化的各项整治措施来看，力度合理且在预期之内。

线下渠道野蛮扩张模式短期遇冷， 后续店效提升是关键

年初以来各大品牌加大展会招商、开店力度，线下门店密度尤其是一二线城市大幅提高， 前期流量红利逐渐被摊薄。根据蓝洞新消费， 5 月电子烟店主业绩调查显示， 47.7%的店主销售业绩出现环比下滑，仅有 4.02%的店主表示业绩持续创新高，店主反馈业绩受影响的 TOP3 因素为：（ 1）行业开店数量太多、分流严重；（ 2）微商、通配泛滥；（ 3）行业负面信息增多、用户产生恐惧。 同时，一二线城市消费者教育做的较好、购买力较强从而接受度更高，但渠道下沉至三四五线城市的过程中遇到阻力。因此我们认为当前时点， 国内线下渠道应当聚焦门店精细化运营，品牌商重视提升产品粘性（针对成年消费群体）， 同时规范经营、以应对后续监管细则。

监管利好行业格局优化，看好龙头份额提升

品牌商层面，伴随更加规范的渠道管理措施以及后续可能出台的电子烟成分标准&安全检测等，当前市面上的非正规运作小品牌以及通配烟弹产品有望逐渐被淘汰， 而悦刻等提前做好未成年人保护措施、运作规范的龙头品牌份额有望进一步提升。 制造商方面， 国内有一定概率对电子烟器具生产商采用发放生产牌照的方式进行监管， 思摩尔国际等龙头在环评、毒素释放控制等方面显著强于行业中小企业，看好份额提升。

投资建议

持续推荐关注思摩尔国际（国内业务占比约 25-30%，海外业务提供估值支撑，核心技术仍然保持领先）、 华宝国际（国内 HNB 推行时点临近，聚焦耗材环节。明后年业绩具弹性）。

风险提示

政策监管力度超预期，竞争格局恶化