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2021年09月02日发布

三大航空主机厂 H1 报表均出现大额合同负债， 产业高景气首获下游确认

截至 8 月 29 日，军工航空五大主机厂已完成四家披露（航发动力、中航西飞、洪都航空、中直股份），我们的分析暂不包含尚未将总装资产上市的中直股份和尚未披露的中航沈飞：

（1） 航发动力： 该企业为中国唯一的航发总装上市公司，核心资产已完成上市，代表整个航空产业对发动机的需求。 我们看到航发动力 2021H1 资产负债表端，合同负债增加 852.9%，达到 248.2 亿元，全面兑现了行业高景气下出现的强需求。 同时我们发现企业存货增加值 2021H1-2020H2 达70.1 亿元，同期 2020H1-2019H2 为 36.1 亿元，增加值同比增长 94.4%，而企业收入 2021H1 增长为 9.68%。

因此我们判断航发产业因 248.2 亿巨额订单的落地， 确认了航发细分的长期高景气，但由于存货增加值增长大幅高于公司收入增长，因此我们判断航发产业正处于获得大额订单任务后的产能爬坡和交付能力爬坡阶段。除航发动力总装企业确实确定外，其中上游配套产业链将获得更高增长弹性。

（2） 中航西飞： 合同负债+717.09%达 44.29 亿元，在建工程+228.67% 达 15.25亿元，存货增长 20.63%。 从在建工程可知，中航西飞或处于固定资产投资扩产阶段，存货增长高于收入增长，也与航发相似处于产能和交付爬坡阶段。

（3） 洪都航空： 合同负债 72.94 亿元， 2020H2 为 0.17 亿元， 2020H1 为 0.14亿元，实现大幅增长，兑现长期高景气需求。 预付款 2021H1 达 57.44 亿元， 2020H2 为 1.36 亿元、 2020H1 为 0.32 亿元，预付款已大幅拨付，原材料和劳务购买预示公司进入高景气。

因此我们判断军工产业因大额订单的落地，完成了行业高景气的确认， 目前产业整体处于大额订单任务下达后的产能爬坡、 交付能力爬坡、预付备货阶段， 长期看好上中下游完成全产业共振的军工行业。

中上游（已披露）： 中上游在无低基数影响下兑现提前于主机的前置放量代表企业

（国防信息化） 1、 元器件： 集成电路类兑现强弹性属性，或为十五年期国防大发展中的主要受益者，逻辑主要为国产替代、型号渗透率提升、 价值量占比提升、排产提升，四重受益。被动器件企业表现出强稳定性，未来增长预期或超预期。 2、系统集成： 中游集成类企业利润表未出现大幅释放，但主要因产业链景气传导顺序，如七一二等企业存货等指标已出现放量，预计集成类企业开始进入景气拐点。

（航发） 中上游均出现净利润增长超预期，“小核心大协作”发展思路下，中上游企业具备高弹性。

（飞机机体制造） 预期充分，表现为符合预期，如复合材料等长期景气赛道将持续作为板块支柱领域。

投资建议： 在双周期重叠阶段（本代次装备与下代次装备同步共线生产与无缝衔接换装），主机企业进入持续的量产扩张阶段，放量过程将带来强规模效应，产业全面进入“边际成本下降”阶段出现毛利率与净利率的双升，此效应或导致板块盈利能力在之后阶段持续出现超预期现象。 关注承担新型号研制任务，同时也是本代装备的核心供应商， 聚焦具备规模效应或工序拓展或行业洗牌受益特点的企业。

我们认为军工板块将在高景气度的背景下持续成为机构配置的偏好类板块（超配代表偏好为正），本次 H1 持股比例较高个股出现的趋势为长期成长价值化趋势。机构持仓对于长期成长确定性高的行业细分寡头明显增配，机构对赛道细分行业寡头的集中持股趋势已显现，我们预计将持续，持续看好军工中长期赛道寡头企业的长期价值。（航空制造） 主机厂-中航沈飞、航发动力；航发上游-抚顺特钢、钢研高纳、 图南股份、 中航重机； 飞机机体材料-中航高科、西部超导、爱乐达等；（国防信息化） 被动元器件-火炬电子、鸿远电子、 中航光电； 集成电路-紫光国微、睿创微纳、复旦微电、新雷能； 通信指控：七一二、中科星图、海格通信

风险提示： 军工订单低于预期， 军工企业产能爬坡进展低于预期