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2021年04月06日发布

整体分析：五大主机关联交易均指向高景气，行业进入共振高景气阶段截止 2021 年 4 月 1 日，中航沈飞、航发动力、中直股份、洪都航空、中航西飞五大主机厂均披露 2021 年度日常关联交易预计公告。（考虑到中航飞机 2020年完成总装资质的置入，因此 2021 年关联交易额采购和出售会显著下降，因此在整体法分析过程中将其剔除。）

从整体看，主机厂 2021 年关联交易销售货物预计值 565.64 亿元，指标较 2020年同比增长 25.78%； 2021 年关联交易采购货物预计值 528.68 亿元，指标较 2020年同比增长 25.71%。

整体法分析结论：主机厂 2021 关联交易销售/采购货物同比大幅提升，预示主机厂对 2021 年行业景气判断较为乐观，行业高景气或从原材料备货牵引下的上游企业传导到进入“十四五“交付阶段的下游主机企业，我们预计各主机厂排产有望于 2021 年起持续提升。同时，考虑到整体产品批量生产将产生规模效应，从而提升毛利率，预计各主机厂利润将快速提升，业绩望呈现加速释放态势。

企业微观分析：甲方大额预付模式或到来，主机经营改善显著，企业共振指向高景气

武器装备预付机制或变革，甲方中长期订单或执行大额单次预付款：中航沈飞高达 500 亿元的对集团财务公司的归结存款或预示了“十四五”有望迎来大额订单采购。此款项高达 2020 年公司收入的 1.83 倍，或因甲方客户的中长期预付款预期到账所致，因此“十四五“武器装备订货模式或出现变化。甲方长期订单的大额预付模式或于 2021 年开始执行。在充足的资金支持下，下游企业经营质量或持续向好。

关联交易中材料采购、销售商品金额显著增长，四大主机共振共同指向高景气： 通过分析四大航空主机厂 2020 年年报以及 21 年预计关联交易情况，关联交易中材料采购和销售商品项目的金额大幅增长预示需求提升，“十四五”期间行业进入景气周期。

航空主机企业经营质量改善明显，或为企业主观降本增效与行业强需求牵引共同推动。

中直股份、中航西飞公司出现甲方合同结算速度低于企业交付速度的情况，因此按履约进度已确认合同收入但尚未结算的资产项——合同资产大幅增长，2020 年部分主机企业或出现收入确认延后现象。此情况或因行业景气度进入拐点后，交付任务量超过用户接收能力导致，该情况或因甲方大额预付模式的开启而得到解决。

投资建议：本次分析的主机企业，主要代表航空、导弹领域，因军工央企集团为上、中、下游全产业布局，长期的发展后形成了较为闭环的配套体系，因此央企集团内部关联交易分析就尤为重要。通过分析我们可以发现，下游企业 2021年度关联交易预算相对 2020 年度有了较大的增长，其中材料采购、销售商品显著增长，因此我们可以判断，航空、导弹产业预计进入全产业层级共振的高景气阶段。此外甲方长期大额预付模式下，产业链企业预计将进入经营质量持续向好阶段。

经过调整后，军工板块 PE-TTM 为 50%分位数以下， PEG 相对估值的历史分位值处于 20%以下，军工板块“十四五“预期或已经过调整得到消化，持续看好“十四五”换装对应的航空、导弹、无人机及其中上游企业，推荐“垄断性下游”如中航沈飞、航发动力、航天彩虹等；“白马上游”中航光电、火炬电子、中航高科等；“高弹性信息化”航天发展、中科星图、星网宇达等的配置思路。

风险提示：军工订单低于预期，军工改革低于预期， 订单交付不及预期， 宏观市场流动性风险等