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2022年07月25日发布

本周专题：运 动 品 牌 流 水 恢 复 ， 库 存 健 康

运动品牌流水恢复，库存健康，看好下半年快速复苏。1）流水：根据安踏体育&特步国际Q2以及H1经营情况公告披露，安踏体育旗下安踏/Fila/其他品牌Q2流水同比下滑中单位数/下滑高单位数/增长20-25%，特步国际主品牌特步Q2流水增长中双位数，根据我们跟踪预计李宁品牌Q2流水或下滑高单位数，7月份以来安踏/Fila/李宁/特步终端流水或分别增长双位数/双位数/双位数/30%+。2）库存&折扣：根据我们跟踪预计，截至Q2末安踏大货渠道库存在5个多月，受益于赢领计划下产品升级以及DTC转型后渠道效率优化终端折扣在75折左右，同比/环比均有所改善；截至Q2末Fila大货渠道库存在7个多月，对比Q1末有所上升，但仍在可控范围内，正价门店折扣同比变化不大；Q2李宁品牌终端折扣对比2021Q2仍有缺口，渠道库存在4-5个月之间，在健康范围；H1特步品牌渠道库存周转约4.5个月，较Q1以及2021H1延长约半个月，我们判断618期间已消化一部分库存，后续又迎来双十一大促，到年底我们预计渠道库存周转有望恢复至4个月左右的健康水平，Q2终端折扣为7-7.5折仍在正常范围。当前居民的运动意愿仍处于高位，下半年倘若疫情持续得到控制，消费者鞋服购买需求或快速回升，长期来看当前我国运动鞋服渗透率较低，长期具备成长空间。

品牌商：疫情稳定向好，服饰品牌终端增长具备弹性，运动鞋服流水表现有望在客流恢复+基数走低的双重因素下环比改善。根据我们跟踪预计，当前行业终端流水恢复迅速，下半年考虑到居民疫情后生活方式变化，运动鞋服需求较刚性，叠加国家政策鼓励，在同期低基数下我们看好板块增长，长期行业渗透率提升空间明显，板块成长确定性强，国内龙头市占率有望提升。推荐运动鞋服标的【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别26/22/21倍，推荐休闲服饰【波司登、比音勒芬】，分别对应FY2023/2022年PE为18/15倍。

制造商：关注供应链状况改善，优质服装制造标的。1）东南亚疫情状况趋于稳定、当地政策放开，我们判断制造商海外产能情况稳定性较好。2）国内疫情缓和，我们判断国内产能确定性进一步增强，物流时效性有望改善。3）3月以来美元对人民币汇率（直接汇率）震荡上行，以出口为主的制造公司或将受益。4）同时细分户外赛道热度持续，有望驱动上游户外制造公司订单快速增长。综上，关注申洲国际、华利集团、健盛集团，对应2022年PE分别为23/22/13倍。

黄金珠宝：H2节庆需求刺激，叠加投资避险需求提升，黄金饰品火热销售表现有望延续，古法金工艺产品受市场追捧，龙头渠道持续下沉。我们建议关注周大福，对应FY2023PE分别为21倍。

【歌力思】

公司发布关于以集中竞价交易方式回购股份比例达到1%的进展公告。自2022年5月11日首次实施回购股份之日起至2022年7月15日，公司通过上海证券交易所交易系统以集中竞价交易方式已累计回购公司股份4,082,635股，已回购股份占公司总股本的比例约为1.11%，与上次披露数相比增加0.17%，回购成交的最高价为10.13元/股、最低价为9.05元/股，已支付的资金总额为人民币3,966.98万元（不含交易佣金等交易费用）。

【地素时尚】

公司发布2021年年度权益分派实施公告。根据公司2021年年度股东大会审议通过的《关于公司2021年度利润分配预案的议案》，公司拟以实施权益分派股权登记日登记的总股本481,150,000股，扣除公司回购专用账户的1,255,078股，即以479,894,922股为基数，向全体股东每股派发现金红利1.00元人民币（含税），共计派发现金红利479,894,922元。剩余未分配利润留待以后年度分配。本年度不转增股本，不送红股。

【特步国际】

公司发布关于控股股东拟配售现有股份的公告。公司控股股东Group Success Investment （群成）拟以每股12.70港元的价格配售8000万股，待售股份占公司已发行股本总额约3.04%，群成由万兴国际控股有限公司全资持有，而万兴则由丁水波先生家族信托、丁美清女士家族信托以及丁明忠先生家族信托共同特有（持股份额分别为67%/21%/12%)，配售完成后群成持股比例将从49.72%降至46.68%。

《行业专题：服装消费，升级？降级？》

投资亮点：

在本篇报告中，我们以美国、日本服装消费的发展过程作为参考，讨论当下中国发展特点下服装消费的发展趋势。我们的主要观点如下：

美国：1）随经济稳健增长，服装等非耐用品消费占比降低。当下中国也有类似趋势，我们认为这是消费结构升级中的正常表现。2）美国服装消费中运动鞋服品类渗透率2021年高达38%（VS 全球21%/中国13%）。疫情后居民健康重视度提升，运动品类恢复速度更快。

日本：20世纪末消费衰退，简约实用主义兴起，MUJI、Uniqlo得以发展。我们认为其后期的消费降级产生于长时间的经济停滞（2000年以来GDP基本无增长）、催化于贫富差距的扩大、并在各大事件冲击下被进一步放大。而中国经济仍在稳健发展（2010年以来GDP现价CAGR达9.7%）、我们认为并不具备消费全面降级的环境条件。

中国的服装消费具体又表现出什么样的特征呢？未来发展趋势如何展望？

短期：行业消费Q2因疫情承压，后续H2反弹具备确定性。1）6月服装行业社零同比增速转正（+1.2%），我们跟踪其中运动品牌因需求刚性、基数改善等原因改善趋势更快：Q2安踏品牌/Fila/特步同比分别下滑中单位数/下滑高单位数/增长中双位数，我们跟踪估算李宁6月流水双位数增长，均好于服装行业整体水平。2）后续若疫情趋稳，2022H2服装作为可选消费具备较大增长弹性。疫情后居民运动意愿持续提升，我们看好下半年运动鞋服终端销售复苏带来的机会。

中长期：服装消费有望随经济稳健增长，并呈现出多样、复杂的特征：①低线城市整体消费升级（具备中高端消费的潜力），高线城市消费分层。②新一代年轻群体消费力更强，服装消费注重个性化与自我表达。③功能性服装品类的品质升级更加明显，细分化、专业化驱动发展。④服装作为符号性消费特征凸显，李宁、安踏、特步、波司登等优质国产品牌崛起，自我IP化是中长期核心竞争力。

我们综合推荐：①运动鞋服高成长赛道的优质国牌【李宁、安踏体育、特步国际】，对应2023年PE分别26/22/21倍；②品牌重塑有效的羽绒服龙头【波司登】，对应FY2023PE为18倍；③运营稳健、具备差异化特色的中高端国牌【比音勒芬】，对应2022年PE为15倍。

风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。