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2022年07月20日发布

投资逻辑：本文着眼于目前家电第二主业的EPS系统及电机。我们认为，EPS电机整体渗透率已较高，当前投资机会来自国产化率提升下，国内供应商开拓第二增长曲线，释放规模及业绩弹性。

行业商业模式如何？1）EPS系统由电控+电机+管柱组成，用于控制汽车的行驶方向，目前位于行业升级顶端，电动化和智能化拓宽其应用场景。2）EPS电机是EPS系统的核心动力源，单车价值量在200元左右，其定子、转子组件等核心零部件成本占比达80%以上，未来降价可能性不大。3）从产业链角度来看，EPS行业位于行业中游，具备技术+资金+客户壁垒，进入门槛较高；4）从利润空间来看，电机纯硬件属性，利润空间一般，参考电机龙头日本电产及内资企业管理成本情况，预计国产EPS电机厂商的毛利率有望超过25%，净利润率超过10%；电控具备软件+硬件属性，技术壁垒较高带来较高附加值，预计电控厂商毛利率可达30%左右，净利率在15%以上。

国产替代可能性如何？1）发展现状：当前外资主导，2021年我国EPS系统的CR5达75.58%，均为外资或合资企业，先发优势显著，并积极渗入国内供应体系。日本电产为电机市场绝对龙头（全球份额49%），德国博世为电控市场绝对龙头（全球份额40%）。2）国产化难点：性能稳定性是系统总成商的核心难点；量产过程的一致性及材料技术是电机厂商的核心难点。3）格局推演：随着国内技术的提升以及在性价比、供应链等方面的优势，国产化进程进入加速期，未来有望在EPS领域实现国产替代。

行业空间多大？1）行业空间：新能源车需求旺盛支撑行业走强，若考虑国产替代，国产企业挤出日本电产50%的份额，则国内企业有超1700万台的拓展空间，至2025年CAGR为33%，国内整体销额达50亿元；若考虑全球市场，全球乘用车出货量约1亿台/年，对应空间为200亿元。2）盈利探讨：EPS单车价值量偏利基市场，行业不会出现产能快速过剩，进入价格恶性竞争。作为纯制造业逻辑的行业，整车厂和Tie1供应商并没有诉求通过自建产能的形式自配套。从汽车零部件的盈利模型来看，格局是真正决定盈利能力的关键。

产业链受益标的梳理：德昌股份&美的集团。1）德昌股份：作为吸尘器代工龙头，依托小家电电机研发经验等协同优势，有望顺利开拓EPS电机为战略性业务，我们预计公司2022-2024年EPS电机业务的收入分别为0.3/2/3.4亿元。2）美的集团：作为传统家电巨头，公司通过美的威灵跨界新能源车零部件B端业务，技术、资金、研发能力叠加供应链优势下，其推出的EPS电机解决了顿挫感、噪音振动以及中高速欠压转矩输出等难题。

风险提示：产品生命周期持续时间不及预期、原材料成本大幅上涨、国产替代进程不及预期、假设和测算偏误、新能源车销售不及预期