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把握盈利确定性

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概述

2022年06月20日发布

行业景气上行:煤价上台阶、盈利攀新高。一方面、煤价在政策层层加码背景下,中枢不断上移。2020年下半年以来,供需矛盾爆发,煤炭价格上行,在迎峰度冬、迎峰度夏等时间段迭创新高,发改委增产保供以及限定中长期合同交易价格和市场价格政策频出,干扰市场预期并加剧短期供需紧张局面,价格剧烈波动。2021年煤炭价格中枢攀升到1000元以上,2022年至今运行在1200元水平,行业高景气展露无遗。另一方面、上市公司经营质量改善,盈利攀上新高。1)经营业绩2021年大幅增长、2022年再攀新高。中信煤炭板块所涉34家煤炭上市公司,2021年合计实现营业收入14445亿元,同比上升32%,其中23家公司创上市以来新高;实现扣非归母净利润1602亿元,同比上升101%,其中20家公司创上市以来新高。2022年一季度,34家上市公司单季度的营业收入为3854亿元,同比上升29%,实现扣非归母净利润607亿元,同比上升86%。2)经营质量改善,盈利水平提升。34家上市公司2021年销售毛利率平均值为28.1%,同比上升5.9个百分点;ROE平均值为15.7%,同比上升10.4个百分点。吨煤盈利水平显著抬升。测算26家上市公司2021年煤炭平均销售价格639元/吨,同比上涨51%;平均销售成本368元/吨,同比上涨37%;平均毛利271元/吨,同比上涨76%。3)资本开支基本维持稳定,分红大放异彩。34家上市公司2021年资本开支合计884亿元,同比增长0.6%,维持稳定;分红方面,22家上市公司近三年连续分红,2021高比例分红创出新高,如中国神华分红比例100%,陕西煤业分红比例62%,山西焦煤分红比例79%,均为上市以来新高。

排除三大错觉干扰,供给明显缓解尚需时日。一、增产保供持续推进下,宏观VS微观的错觉。1)宏观层面:增产保供力度持续加大,2022年原煤产量增速加快。2022年1-5月份全国原煤产量18.1亿吨,同比增长10.4%(1-3月增长10.3%),增速相比于2021年(4.7%)明显提升。2)微观层面:上市公司积极组织生产,2022Q1增速未见大幅上涨。从15家主要上市公司2022Q1的产量来看,煤炭产量环比下降1.5%,同比增加1.4%,增量有限。其中:中国神华同比增长3.6%,中煤能源同比增长6.6%,而陕西煤业、兖矿能源产量均有下滑。我们认为增产保供难度或比想象中大,煤炭实际增量并不乐观。二、哄抬价格认定标准出台,限价VS现价的错觉。1)限价:政策要求煤炭限价销售。发改委先后发布303号文和4号公告,要求:自5月1日起秦皇岛港下水煤(5500千卡)中长期、现货价格每吨分别不超过770元、1155元,并连发9条政策解读,明确限价及哄抬价格认定标准等问题。2)现价:现货价格普遍运行在限价范围以上。截止2022年6月10日,秦皇岛港山西产动力末煤平仓价(Q5500)为1205元/吨,山西大同南郊动力煤含税坑口价(Q5500)为910元/吨,陕西榆林动力煤坑口价(Q5500)为890元/吨,内蒙古东胜大块精煤坑口价(Q5500)为971元/吨。我们认为政策限价聚焦于电煤,化工煤并不受影响,叠加长协锁量后,市场煤供应更少,价格易涨难跌。三、进口调节器失灵,价格倒挂VS跌幅收窄的错觉。1)进口煤价格持续倒挂。海外煤价大幅上涨,进口煤价倒挂严重,根据测算,印尼中低卡煤进口价格在4-5月倒挂严重,印尼煤(Q4200)进口价格比秦皇岛港山西煤高248元/吨;澳洲煤(Q5500)较秦皇岛港山西煤高410元/吨(6月8日)。2)煤炭进口降幅却在收窄。从单月进口量来看,2-3月煤炭单月进口量大幅下滑,同比分别下滑45.8%、39.6%,4-5月进口量明显回升,同比分别增加8.5%、下滑2.3%。在4-5月进口煤价倒挂现象更加严重后,进口量增速反而有所回暖。我们认为进口降幅收窄的主要原因是印度尼西亚褐煤进口量增加。我国进口印度尼西亚褐煤占比从1月的55%提升至4月的67%,整体煤质下滑明显,结构性矛盾突出。

需求具备韧性,煤炭消费不悲观。一、电力季节性波动不改增长大趋势。2022年1-5月火电发电量同比下降3.5%,一方面受到水电挤压,同期水电发电量增长17.5%;另一方面受二季度气温较低影响,4-5月沿海八省最低平均气温分别为15.9、19.2℃,较去年同期分别低0.4、2.2℃,导致需求恢复较慢。需求淡季叠加水电发力,电力用煤需求下滑属正常季节性波动。当前,在保供、限价、需求下滑等多重因素影响下,动力煤价格依旧坚挺,淡季不淡,而近期疫情好转,复产复工在即,同时夏季来临,预计需求将逐步恢复。此外,我们预计2022-2025年燃煤火电装机规模仍将保持2.62%的增速增长,燃煤发电量保守测算增速2.94%,电煤消费增长不悲观。二、钢铁及建材需求至暗时刻或已过去。钢铁限产政策叠加需求弱势,焦炭、生铁、水泥产量均明显下降,2022年1-5月,焦炭产量同比下降0.5%(-17.4万吨),生铁产量同比下降5.9%(-1903万吨),水泥产量同比下降15.3%(-13894万吨)。从绝对量来看,生铁1-5月的产量同比压减已经超过2021年全年,后续政策压力已经较小,产量或难有大幅下降。固定资产投资增速或将见底回升。2022年1-5月,制造业投资同比增长10.6%,房地产投资同比增长0%,基础设施投资同比增长6.7%。稳增长背景下,政策边际放松,各地地产调控加码,产业链有望迎来边际改善,行业下游需求至暗时刻或已过去。三、化工耗煤具备持续增长潜力。化工耗煤量自2014年以来逐年增长,复合增速达到4.7%。2021年化工耗煤量达到3.1亿吨,同比增长3.6%。2022年1-4月累计耗煤量1亿吨,同比增速达到6.2%。政策引导煤炭清洁利用,推进煤化工发展,推动煤炭由燃料向原料转变,煤化工用煤需求具备增长潜力。

投资主线:把握盈利确定性。

展望后市,夏天高温需求旺季、稳增长发力下游需求复苏、半年报业绩兑现,三重催化叠加,板块上行确定性较大。煤价中枢上移,上市公司经营继续改善,把握盈利确定性机会,成为下半年的投资主线。

动力煤:高盈利、高分红现金奶牛属性增强,估值逐步抬升。动力煤受益于价格中枢上移,行业整体盈利能力提升,盈利稳定性增强,高盈利、高分红或将长期维持,当前估值普遍较低,重点推荐中国神华、兖矿能源、陕西煤业、中煤能源、山煤国际等。

炼焦煤:稳增长持续发力,需求向好,盈利弹性较大。炼焦煤价格市场化程度更高,不受限价政策影响,上市公司焦煤价格水平上涨空间较大,在下游需求边际改善的情况下,焦煤行业有望延续景气上行趋势。重点推荐山西焦煤、潞安环能、平煤股份、淮北矿业、盘江股份、上海能源等。此外,兰花科创拥有优质的无烟煤资源,定价市场化,享受行业上行溢价,建议重点关注。

风险提示:政策限价风险;煤炭进口放量;宏观经济大幅失速下滑。

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