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2021年11月25日发布

2021 年前三季度煤价复盘： 供需严重失衡，煤价冲高大涨

2021Q1-Q3 在紧供给基本面作用下动力煤及炼焦煤价格均经历了大幅上涨。 动力煤方面： 伴随疫情后期我国内外需增长，全社会能源需求高增，水电及风光电等非煤电力出力不足，促成火电高负荷，动力煤需求大幅增长。而供给端由于反腐发力、超产入刑、 安检升级等政策性因素，导致煤炭产能释放受限， 同时进口限制严格，致使总体供应未能与需求增长相匹配，引发供需失衡，全社会库存降至低点，催化动力煤价大涨。 炼焦煤方面： 上半年下游钢铁需求旺盛，而供给端由于澳煤进口持续受限，蒙煤通关不稳定，国内产量释放受到安全因素扰动，致使澳煤缺口难以弥补，供给持续偏紧。 Q3 开始焦钢限产发力，需求边际走弱，但紧供给对煤价支撑力仍然较强，焦煤价于 9~10 月冲上历史高位。

后期展望： 短期受政策调控影响，中长期煤价仍有支撑

动力煤方面： 四季度以来保供限价政策力度加大，一方面大量核增产能获批陆续释放增量，供需失衡逐渐缓解，另一方面发改委干预限价致使坑口、港口煤价高位大幅回落。短期来看迎峰度冬旺季需求有望高增，基本面或仍以紧供给为主，仍可在政策限制范围内支撑煤价高位。中长期展望， 供给端煤矿项目获批政策门槛提高， 未来 2~3 年新建产能对煤炭供给的增量补充有限，同时产能核增潜力空间有限； 需求端， 火电需求平稳增长趋势在“十四五”期间或不会改变，为动力煤需求提供支撑。 基本面或将以紧平衡为主，煤价中枢仍有支撑。

炼焦煤方面： 短期来看， 基本面或以供需双弱为主。 供给端，澳煤禁运或仍将持续，而产地端增量有限，供给弹性仍将偏紧； 需求端， 2021Q4 及 2022 年粗钢产量平控政策延续，炼焦煤终端需求增长受到压制， 但整体韧性犹在。 考虑到京津冀限产持续至 2022 年 3 月，其后焦钢企生产恢复，焦煤需求有望平稳释放，基本面或将回归紧供给。全年焦煤价格或呈前低后高，中枢仍有望上移。

焦炭方面： 伴随“十三五”以来去产能深化，焦化行业供给格局持续优化。 2021年下半年以来受焦煤高价支撑，焦价大幅上涨，但煤焦价差缩小导致焦企利润收缩。短期内在焦煤价格回调过程中焦化行业盈利有望获得改善。

双碳目标下无需悲观，中期煤炭紧供给有望持续

2021 年 10 月双碳纲领性文件发布，“十五五”煤炭消费减少写入主要目标。我们认为， 煤炭需求或于 2025 年触顶， 但短期内能源支柱地位不会动摇。 在新增产能及存量挖潜空间有限的背景下，煤炭供给有望先于需求达峰， 在不考虑进一步煤炭限价政策的预期下，煤价中枢将获得重塑，有望在偏高位达到平衡，利好煤企业绩的稳定释放。 在双碳背景下， 供改政策将持续深化，行业集中度加速提升， 龙头煤企中短期受益煤价重塑，长期在需求回落阶段仍具备防御优势。

投资建议：三大主线布局

投资主线一：业绩稳健且高分红标的。 龙头煤企在高比例长协煤锁量稳价作用下，有望对冲周期波动，稳定释放业绩。同时高分红、高股息率也凸显煤炭企业的长期投资价值。 受益标的： 兖州煤业、中国神华、陕西煤业、平煤股份。

投资主线二：具有成长性预期标的。 中长期煤炭产能资源稀缺性愈发突出，推荐关注仍具备增量成长潜力的标的。 山西焦煤、晋控煤业在山西国改深化背景下有望通过资产注入获得外生增长； 盘江股份、淮北矿业积极布局新建产能，仍具备独特的内生成长性。 受益标的：山西焦煤、晋控煤业、盘江股份、淮北矿业。

投资主线三：新产业转型标的。 双碳背景下，传统能源企业通过向新能源、新材料等方向转型，突破产业限制，步入新兴赛道，中长期增长潜力可期。 受益标的：华阳股份、山煤国际、电投能源、金能科技、 美锦能源、 中国旭阳集团（ H 股）。

风险提示： 经济增速下行风险；供需错配风险；可再生能源加速替代风险