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2022年06月14日发布

长周期位置：城镇化仍有空间，长期需求中枢仍在。参考美国和日本的历史周期来看，经济增速、人口红利和城镇化率保持较高的同步性，而这三者是推动长周期到达峰值的主要因素。从套户比数据来看，日本套户比在1套/户之前经济高速发展，新开工和需求高速增长，而套户比到达1套/户之后，新开工到达峰值，市场进入供需平衡状态。从台湾、德国、韩国、俄罗斯、日本和美国等人口增长现状不同的六个国家和地区来看，无论哪一种人口增长形态下，在新开工高速增长阶段结束后，城镇人均新开工面积仍能保持在1平/人左右，说明即使人口增速放缓，住宅更新需求也能始终维持在较为平稳的水平。中国由于以下原因需求中枢仍在：1）人口增速放缓，但家庭规模持续缩小，会形成更多的住房需求。2）城镇化率仍有提升空间，新市民需求释放有望进一步提升城镇化带来的住房需求。3）各地区发展情况不同导致结构性空间存在。因此，从中长期来看，按照人均1-1.4平，城镇化率70%估算，10亿城镇人口，稳定状态下，每年住房更新需求中枢稳定在10亿-14亿平。基于2021年全年住宅销售面积15.65亿平，长期需求中枢上限比2021年全年销售阶段性顶峰下降10.5%左右。

本轮短周期：下行已超前两轮，亟待政策发力。本轮房地产下行周期从销售端来看，商品房销售面积同比增速已下行10个月，接近2008年周期水平，并且考虑二季度疫情影响，销售回暖仍需一定时间；从下行幅度来看，销售面积平均增速下行幅度已达17.2%，远超2014年下行幅度，考虑到二季度疫情影响，也已超过2008年下行幅度。投资方面，本轮下行周期中房企资金压力叠加销售降幅持续低迷，偿债压力和预售资金监管两把利刃高悬情况下，土地投资和施工投资均出现持续、大幅下降，下行力度已远超前两轮周期。而政策端放松力度远不及前两轮调控周期，目前尚未出台全国统一的宽松性政策，因城施策的放松城市数量、能级、放松力度均有所不足。今年3月以来，各地陆续暴发疫情，管控措施趋严，截至4月底，全国有24个城市实行非必要不出城或禁止出城的防疫政策，49个城市实行部分区域禁止出城的防疫政策，两类城市历史GDP占全国GDP比重约为9%-10%及30%-32%，占全国商品住宅销售面积的比重分别为6.5%左右和23.5%左右。我们根据香港中文大学宋铮教授“全面封城会使该城市的当月实际收入减少61%”的理论为依据对封城城市GDP下行幅度进行了测算，假设不受疫情影响下第二季度全国GDP增速与全年经济增速目标持平为5.5%，测算得受疫情影响乐观情况下二季度GDP增速为1.28%，中性估计为0.12%，悲观预期为-1.57%，相应商品房销售面积分别下行23.37%/23.95%/24.9%，疫情影响加剧经济和行业下行，亟需政策端发力。我们认为今年房地产市场的走势将与2020年类似，销售上半年低迷，下半年随着宽松政策陆续出台需求得到释放，销售会明显加速。而与2020年不同之处在于：1）2020年疫情后需求自然释放，二季度回暖较快，而今年需求主要靠政策拉动，恢复可能会较2020年慢。2）2022年下半年信贷环境宽松，宏观环境明显好于2020年，叠加各地因城施策突破限购限贷政策，乐观预期Q3销售有望企稳。

市场国进民退现状持续。当前市场情况呈现出明显的国进民退现象，销售端民企销售额同比下降明显，市场集中度不断下降，2022年3月后国企销售额占比已超过民企；融资端国企提早去杠杆，“三道红线”指标均优于民企，民企债务融资困难，发债成本较高，近期发债基本以国央企为主，而大量民企信用评级被不断下调，发债成本再一次提高，企业暴雷风险持续酝酿；土地端民企拿地减少，2021年二三轮土拍及今年第一轮土拍基本以国央企以及地方城投为主，民企拿地意愿和拿地能力均大幅下降。

民企缩表大势所趋，未来竞争策略分化。在销售回款受到严格预售资金监管、融资渠道不断收窄、债务到期规模增加的情况下，企业为形成新的资金平衡而减少拿地支出，部分企业库存不足以及新开工减少，民企产能退出与缩表是大势所趋。我们预计将来将会形成国企全国化发展，民企区域聚焦的分化竞争格局。另外，国企由于需要补充民企出险后空缺的市场份额、并购出险房企项目化解行业风险的需求，以及抓住国企改革三年期最后一年的窗口期做大做强的目标，国企都有继续扩表的需求，因此我们推荐关注企业再融资放开的可能性和机遇。历史上四轮再融资通道的开启都会促进行业短期基本面好转，定增数量与行情的表现也体现出较高的一致性，因此本轮周期中如果再融资渠道可以打开，销售基本面和行情表现都有望被带动上升。

估值分化，国企估值修复更快。参考2014年-2016年、2018年-2019年、2019年至2020年三轮地产放松周期，除2014年周期外，其他两轮周期申万房地产指数均在市场底部之后迎来更大涨幅。在政策底到市场底阶段主要由龙头房企驱动板块上涨，而市场见底之后由非龙头房企带动板块上涨。另外，在融资收紧的情况下，国企凭借着融资优势保持拿地节奏及销售节奏，导致国企和民企之间出现较为明显的估值分化。本轮周期自2021年8月开始，目前正处于政策底部到市场底部的阶段。目前整体市场尚未企稳，后续在各地政策放松力度逐渐加大的情况下市场会逐步见底回升。截至目前，本轮周期中龙头房企相较非龙头房企表现更好，差异较前几轮周期都更大；在融资全面收紧、民企仍持续暴雷的背景下，国企的涨幅相较民企也呈现较前几轮更大的涨幅。估值修复方面，非龙头房企目前估值修复幅度更大，国企相较民企估值幅度更大。结合前三轮周期复盘，我们预测本轮周期后续走势将呈现出以下特点：1）市场见底后地产股估值将有更大修复，由于本轮周期相较前几轮周期下行幅度更大，持续时间更长，并且市场信心相较前几轮周期更加不足，所以在政策底到市场底阶段申万房地产估值修复并不明显，因此后续市场见底后有望获得更大涨幅。2）受益于稳健经营和行业龙头低位，龙头房企在这一阶段涨幅将持续加大，非龙头房企有望在市场见底后迎来较大涨幅。3)民企产能退出及缩表已成必然趋势，市场回暖后民企供货能力短期内会受到更大限制，而国央企在市场恢复后可以更早恢复销售能力，因此国央企和民企之间的分化程度将会进一步加剧。而从前三轮周期龙头房企估值修复复盘中可以看出龙头房企PB估值修复最高点与周期前6个月内最高点接近，最高点与最低点涨幅不定，与周期持续时长存在一定的相关性。本轮房地产周期截至目前，保利发展和招商蛇口最高点PB略高于周期前6个月内最高点PB，作为民企代表的金地集团和万科距离6个月内最高点PB仍相差较远；从最高点和最低点涨幅来看，目前周期开始9个月涨幅均在60%左右，考虑到市场尚未企稳，政策持续放松，本轮周期市场与2014年周期类似，周期持续时间较长，预计PB仍有30%-50%上升空间。

优质房企重点关注。当前随着市场的逐步企稳，国央企有望加速扩表，民企缩表的速度也将放缓，因此我们建议关注能持续扩表，维持全国化扩张得大型国央企如保利地产、金地集团、招商蛇口等，另外考虑到再融资放开的可能性，建议重点关注南山控股以及华发股份。

风险因素。政策风险：政策放松进度不及预期，房地产税、预售资金政策调控超预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。