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2022年06月13日发布

动力电池行业特征：高增速、高产业链地位（在终端成本占比高+决定产品力），高壁垒（系统工程+极限制造）

高增速： 锂电池下游延展性强，行业增速高， 21-25年CAGR=39%，目前高增速的核心驱动下游是动力，故后文描述多指动力电池。

强产业链地位：从逻辑上看， 1）成本占比高： 动力电池在电动车成本占比约40%，其成本决定电动车经济性； 2）性能影响大： 动力电池的能量密度、循环、倍率决定电动车的续航、寿命、快充性能，是电动车和燃油车产品力角逐的关键要素。 从结果上看，龙头宁德时代应付明显高于应收、现金流强劲（反映上下游占款问题，背后是产业链地位的体现）。

高壁垒： 锂电池生产是系统工程，从电芯-模组-电池包生产涉及数百道工序，数千个工艺控制点，考验的是电池厂的材料开发（不做材料但是要掌握材料工艺，新技术迭代）、大批量生产制造下极低不良率（宁德每1.7秒生产一个电池，缺陷率仅有十亿分之一）。

从复盘到展望，核心结论：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术第一性原理来看，动力电池比拼的是电池性价比： 1）性能： 追求三高一长，高能量密度、高安全、高倍率、长循环——依赖技术进步（可通过材料体系、封装形式、结构体系改进）； 2）成本： 追求低成本，能量密度的提升也可带来单wh电池成本下降——分为技术降本和供应链降本。

1、复盘（15-20年）：产品是第一竞争要素，宁德凭借准确的技术路线研判（方壳铁锂+CTP技术）和成本控制能力，全球市占率从16年的15%提升至22Q1的35%，比亚迪自20年提出刀片电池后全球市占率从20年的7%提升至22Q1的11%。

行业层面：发展初期，在保证安全的情况下，最关注能量密度的提升。 1）材料体系： 15-20年主要通过改进材料体系提升电池能量密度，包括正极高镍化、隔膜薄化+干法湿法，铜铝箔薄化。 2）封装形式： 15-20年方形以高成组效率+以宁德为主国内电池厂的拉动成为主流。 3）结构体系： 通过提升空间利用率提升能量密度，已实现CTP1、 2代，刀片电池。

公司层面： 1）宁德时代： 引领行业技术进步，高镍化+更薄铜箔+CTP进展大幅领先同行，凭借准确的技术路线研判（宁德方形铁锂，和LGES三元圆柱同时用于特斯拉，目前方形铁锂版占比在80%左右） +强大的成本控制能力（20年四大主材合计成本较LG低28%，期间费用率低5个点），全球市占率从16年的15%提升至22Q1的35%； 2）比亚迪： 凭借刀片电池打开铁锂续航天花板（汉续航接近600公里），全球市占率从20年的低点7%到22Q1的11%。（市占率是果，技术是因，因到果有滞后效应，故市占率提升体现在后面）

2、立足当下（21-22年）：短期技术迭代放缓，成本压力骤增，成本竞争更为重要，成本竞争看供应链管理

技术迭代放缓： 三元迭代到8系后开始放缓，铁锂已实现CTP，工信部推荐车型电池系统能量密度增长，三元到160wh/kg、铁锂到150wh/kg开始放缓。当前电池已能满足主流车型对续航的追求，中高端车在500-600公里，低端在200-300公里。

成本压力骤增： 电池的进步带来电车的强产品力，需求大发展下供需紧张，中上游材料大幅涨价（碳酸锂价格从21年初的5万元/吨涨至22Q1的高点50万元/吨， 6F 21年涨幅402%），电池盈利22Q1降至历史底部（宁德15年单GWh净利润4.6亿元， 22Q1在0.1亿元）。

供应链管理重要性凸显： 1）为什么重要： 一方面，电池成本构成中， 70-80%是直接材料，且产业链长，上游涉及锂、镍、铝、铜等大宗品，中游细分材料多；另一方面，从扩产周期看，电池处于相对较短环节，故供需变化易影响电池成本，因此布局中上游，做好供应链管理是稳定成本甚至降本的关键。 2）怎么管理： 对于上游资源品，特别是锂、镍是动力电池发展的源泉，未避免日后再次被上游掣肘，电池厂开始选择自己做/参股锂、镍项目。中游材料（正负极、隔膜、电解液）等，从稳态以后的ROIC角度看低于电池，且电池厂天然参与新材料研发，甚至决定材料的迭代方向，故电池厂在掌握工艺Know-how的前提下（通过技术研发即可实现，典型如宁德40%专利布局在材料），选择伙伴合资扩产保供或许是更好的方式。 3）管理的怎么样： 锂布局宁德、亿纬、国轩较为领先，镍、中游材料布局宁德、亿纬较为领先。

3、展望未来（23年~）：业绩弹性来自供应链管理，估值弹性来自新技术

技术端： 1）材料体系迭代多元化： 不仅仅追求高能量密度，也追求性价比（磷酸锰铁锂/M3P、钠离子电池），宁德依旧是引领者（引领材料厂开发+有望率先产业化，比如表示23年钠电池实现产业化）。 2） 封装形式和结构体系的创新是突破当前能量密度提升瓶颈的关键。 封装形式进步看大圆柱，特斯拉率先提出，宁德、亿纬跟进，我们预计23年大规模产业化；结构体系进步看CTP3（宁德时代）、 CTB（比亚迪），终极目标CTC。 3）电池性能需求多元化： 不再单一聚焦能量密度的提升，快充性能、安全性能比拼也变得重要，目前宁德、欣旺达快充发展较为领先，宁德安全性能领先。

成本端： 成本竞争依然重要，对于一线来说是能否进一步拉开盈利差距的关键，对于二线来说，市场考核指标从收入规模转变为利润。降本一方面可以通过技术，比如更高的能量密度提升带来单wh成本下降，另一方面通过供应链布局、管理降低材料成本。

核心结论：

短期技术放缓，二线迎来一段蜜月期， 当上一轮材料体系（高镍、更薄铜铝箔、隔膜）的技术迭代基本完成，新的材料体系和结构体系正处于大力研发中，在宁德时代新技术大规模量产前，二线电池厂有一段缩小差距的蜜月期，典型系： 1）亿纬快速布局好锂、镍、四大主材供应链， 22Q1全球市占率跻身全球第十（1.2%）； 2）欣旺达布局锂、磷酸铁、负极、隔膜， 22年4月全球市占率跻身全球第九（1.7%）。

处于蜜月期的投资，二线关注收入弹性（来自产线跑顺、市占率提升）、利润弹性（来自规模效应、供应链管理）。而对一线，利润弹性不担心，更加关注新技术的储备，下一轮有望凭借新技术（如第三代ctp、大圆柱、快充）再次拉大差距。

投资建议

1、业绩弹性——供应链管理和规模效应： 单位盈利触底回升，利润弹性来自供应链管理和规模效应，重点推荐【宁德时代】、 【亿纬锂能】、 【欣旺达】，建议关注【国轩高科】。

2、估值弹性——新技术： 技术溢价有望再次带来市占率提升和超额收益，重点推荐CTP3的【宁德时代】，大圆柱的【亿纬锂能】，快充的【欣旺达】（与电子组联合覆盖）。

风险提示： 电动车销量不及预期、储能增速不及预期、新技术进展不及预期、碳酸锂自供不及预期、产能扩建不及预期、测算具有主观性、疫情影响超预期