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2022年06月09日发布

对比美国，我国存量房改造需求有望逐步提升，但短期或无法代替新建

我们认为随着城镇化速度边际下降，我国房地产新建市场后续增长放缓或进入负增长时代是较大概率事件，因此存量房改造支出对地产链下游的建筑建材需求稳定性具有重要意义。本文通过中美对比研究，得出以下初步结论：1） 美国存量房改造支出高峰时已经超过新建支出，虽然其仍具备与新房类似的周期性，但波动性明显较小，上行期明显更长； 2）房屋特征、家庭收入和人口结构是开启存量房市场的重要三要素，对比美国存量房支出占比关键时点的数据，我国部分具备了存量房改造支出加速上行的条件； 3） 当前时点若我国新建市场出现大幅下行，存量房市场或仍不足以对冲下行压力。

美国市场：存量房支出具备成长性， 占比在 1973 年后持续提升

美国住宅建造支出包括新建和改造两部分，其中改造部分的占比由 1920s的不足 10%上升至 2011 年高峰的 52%，总产值达到 1514 亿美元（2020 年已经达到了 2909 亿美元）。 1970s 开始，改造支出占住宅建造支出的比例进入趋势性上升阶段， 1973-2020 年不变价复合增长超 3%， 同期新建累积下降 7%。 在 1999-2020 年新建支出下降阶段，改造支出基本对冲了新建支出的减量。改造支出的波动性特点表现为： 1）与新建相比，改造支出表现出更长的上行期，上行期最短 6 年，最长 15 年，下行期主要以 1-2 年小周期为主，最长为次贷危机时期的 5 年，下行幅度远小于新建； 2）1980 年后改造与新建的周期关联性增强，但改造仍然体现出更强的韧性。

主导因素：房屋特征+家庭收入+人口年龄结构+政策

上述 4 个因素构成了美国住宅改造市场向上的动力： 1）1973 年美国房龄中位数达到 22 年，进入改造更换周期，房价持续上行也对改造具备促进作用；2）中高收入人群比例持续上行， 以 6 万美元家庭收入（2011 年美元购买力）计算， 1968 年该比例家庭占比首超 30%，家庭比例上行周期伴随了改造支出的景气阶段，按 5%的改造比例看， 2011 单户家庭改造支出平均 2.3 万美元，占到 6 万美元的 30.8%； 3） 1970s 后， 中年人群比例由下降转为扩大，也对改造占比提升提供支撑，中年人和添丁家庭的改造需求明显更加旺盛。4）政府针对性的财政补贴、低息贷款、抵税政策促进了市场发展， 1974 年的重磅政策于新建下行周期中开启了改造支出的上行周期。

对比中国：市场上限高，后期改造市场有望逐步放量

美国的住房改造从口径上可类比我国的老旧小区改造+居民自主内装改造，其中内外占比在 6:4 左右。我国 2019 年内装中改造型需求占比 35%左右，在同口径下我们预计终极条件下有望实现远高于 50%的占比。我们测算我国当前的城镇住宅房龄在 16-17 年，中等收入家庭的比例也超过了美国 1970s初的水平（但中等收入水平明显低于美国，大的改造对中国居民仍然负担不小）， 35-64 岁人口占比于 2009 年达到峰值 45.49%，当前仍处于高位，但后续有一定下行压力。另一方面， 每年新建面积占存量的比重逐步下降，也为存量改造对冲新建下行压力逐步创造条件。综合而言，我们认为虽然改造市场短期仍无法替代新建市场，但前景可期，综合农村、县城等需求改善，消费建材中长期仍拥有稳定的行业需求前景。

风险提示： 美国经验不适用于中国； 中国存量房数据存在偏差； 政府推动的改造部分并不遵循文中规律。