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2022年01月10日发布

存量民营大炼化高回报率有望成为常态。 我们认为民营大炼化能够保持高回报率的原因如下： 1.海外石化巨头激进转型，资本开支明显下滑，留下供给缺口。 但需求的转向则跟不上供给的转向，普遍预测全球成品油需求将在本世纪 20 年代中后期达峰，化工品的需求直到 2050 年仍将维持增长。 因此我们看好大炼化的长期景气度；2.未来新建的大炼化项目为解决碳排放问题，大概率需要配套 CCUS 或使用可再生能源，必然导致成本上升。 以制氢方式为例， 未来新上的大炼化项目若采用绿氢，成本势必大幅上升。

进军下游新材料打开成长性。 市场普遍认为大炼化企业向下游新材料领域延伸是上游无法扩产情况下的无奈之举。但我们认为向下游延伸是在工业化成熟阶段，各生产要素成本上涨后， 大炼化企业的必然选择。 过去，劳动力、能源和土地等生产要素的低成本刺激了企业倾向于高能耗、低附加值的粗放扩张模式，而非重视技术投入。 但当各生产要素的价格开始上升时， 企业在技术上的投资将会增多，从而提升全要素生产率。 此外， 荣盛和恒力两家大炼化企业原本就是从竞争激烈的聚酯产业中拼杀出来的， 现在进入完全竞争的新材料产业，凭借积累的资金、人才、管理方面的优势， 其投资回报率仍能够驱动企业实现有效成长。 以恒力在新材料领域的投资约 500 亿为例，按 13%的 ROA 测算，预计带来 65 亿利润增量。

大炼化项目审批有望边际放松。 我们对大炼化项目审批有望边际放松的判断来自于两点： 1.“双碳”目标实现路径逐步明确，项目审批有法可依。工信部陆续出台了《“十四五”工业绿色发展规划》、《“十四五”原材料工业发展规划》，指出了石化化工行业碳达峰的实施路径。另外， 2021 中央经济工作会议中提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”，石油和化工行业原料用能占到全国原料用能总量的70%，将原料用能从能耗总量控制中移出，增加了行业部分增量项目获批的可能性； 2.稳增长压力下， “新基建” 是稳增长的重要手段，大炼化项目投资额巨大。且乙烯等基础化工品的进口依存度仍有 37.6%，新增产能能够被消化。

投资建议与投资标的

2021 年由于大炼化项目的审批收紧， 各大炼化公司的股价经历了一轮大跌， 对应2022 年的估值均不到 10 倍。 当前时间节点上， 大炼化项目审批有望边际放松， 且荣盛石化和恒力石化在下游新材料领域均有几百亿级别的资本开支， 重新打开成长空间。 此外，海外炼化企业的激进转型留下供给缺口， 使我们对 2022 年大炼化的景气度抱有信心。建议关注荣盛石化(002493，买入)、恒力石化(600346，买入)、桐昆股份(601233，买入)的投资机会。

风险提示

原油价格大幅波动； 需求不及预期； 大炼化项目审批依旧收紧；新材料项目进展不及预期；假设条件变化影响测算结果