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2022年05月12日发布

核心观点

剧震后的房地产业。自21Q3销售急速下行至今，尽管楼市放松范围不断扩大，力度不断增强，但较为悲观的市场预期，叠加疫情影响，目前楼市基本面仍未看到明显好转。前四个月百强房企累计全口径销售额同比-50%，4月单月百强房企全口径销售额同比-59%，降幅再扩大。同时，融资情况仍然不容乐观，截至4月，房企累计发行国内债券1830亿元，同比-32%，累计发行海外债券558亿元，同比-61%。随着4月29日政治局会议对房地产的最新表态，预计层次更高、力度更强、范围更广的政策正在路上。

地产股的“A面”与“B面”。复盘地产股，地产股行情不仅受政策博弈影响，同时也有内在价值逻辑。“A面”政策博弈与“B面”价值逻辑，都能够完美解释地产股的历史走势。政策博弈角度，政策方向决定超额收益，土地不热，行情不冷。价值角度，利润率与杠杆率的变化方向决定估值的变化方向。2016年至2021年，行业景气度高企，地产股估值却持续下杀，根源在于过度快周转对行业的裹挟，拉低利润率的同时，提高真实杠杆。本轮上涨的原因，则是预售监管、非标收缩导致的快周转模式退出，进而带来拿地利润提升和真实杠杆下降，估值修复的理由出现。

模式改善，“慢时代”更是“黄金时代”。房地产业未来最深刻的变革是模式改善。快周转退出后，优质房企通过净利润率、回款时间、债务成本、有息杠杆率四个方面的调整，有能力保证ROE不下降，甚至有所上升。而且，与快周转模式相比，同样的ROE水平，由于总杠杆（包括隐形杠杆）更低、现金流饥渴度下降、净利润率改善，即ROE质量改善，PB反而会迎来上升的契机。“慢时代”的另一面是土地市场回归理性，潜在利润率确定性改善，以往部分优质房企囿于自身投资纪律，在土地内卷中存在劣势。对这些房企而言，新到来的“慢时代”就是“黄金时代”。

近期调整的原因在于放松共识走向基本面分歧。虽然近半年来地产板块明显跑赢大市，但近1个月来回调明显，原因在于市场从政策“放松共识”阶段走向“基本面分歧”阶段。五一长假市场的持续冷淡更加重了对基本面的担忧。但以2008和2014为例，基本面并不会在政策转向后立刻反转，即使彼时仍处于大周期向上的阶段。政策本就不会立竿见影，因此短期市场没有转好并不意味着“明天不会更好”。随着政策落地、疫情缓和，被疫情延后的需求，有望在1到2个季度内反映到销售上，销售分歧的收敛将带来地产股的进一步上涨。

华夏中证全指房地产ETF——布局新周期的起点。华夏中证全指房地产交易型开放式指数证券投资基金（简称：华夏中证全指房地产ETF，代码：515060.OF）是一只契约型开放式的股票型基金和被动指数型基金，于2019年11月28日成立，2020年1月3日上市交易，基金经理为李俊。截至目前，李俊历任管理24只基金，在任管理19只基金，在管基金总规模为314亿元，近3年回报率15.88%，同时段沪深300回报率5.08%，在管基金显著跑赢市场。