理工酷

2022年01月09日发布

近一周行情

国防军工（申万）指数（-7.47%），行业（申万）排名（30/31）；上证综指（-1.65%），深证成指（-3.46%），创业板指（-6.80%）；涨幅前五：天箭科技(+6.18%)、湖南天雁(+5.36%)、台海核电(+4.33%)、旋极信息(+3.90%)、西菱动力(+3.34%)；跌幅前五：昊华科技(-20.93%)、卫士通(-16.73%)、钢研高纳(-16.57%)、西部超导(-16.22%)、航发控制(-16.21%)。

重要事件及公告

1月1日，广联航空公告，公司拟开展股权激励，拟授予激励对象280万股，约占公司总股本的1.33%。其中，首次授予150人224.10万股，约占总股本的1.07%，授予价格为17.24元/股。

1月4日，中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平4日签署中央军委2022年1号命令，向全军发布开训动员令。

1月4日，北摩高科公告，为推广中国民航PMA件即国产化碳碳复合材料刹车盘的应用，海航航空技术有限公司、祥鹏航空联合成立了项目组，开展了对国内具备资质厂家的PMA碳碳复合材料刹车盘工程应用评估。公司碳碳复合材料刹车盘通过考核验证评估，并签订十年航材采购供货协议，自2022年1月1日起生效。

1月5日，航天科技集团召开2022年型号工作会，指出集团公司2022年计划安排40余次宇航发射任务，将完成载人航天6次重大任务，包括两次货运飞船、两次神舟飞船和实验舱Ⅰ、实验舱Ⅱ发射，以及在轨交会对接、出舱活动和飞船返回任务，全面建成空间站；完成长征六号甲运载火箭首飞任务。

1月6日，海格通信公告，公司全资子公司海华电子近日收到中标通知书，海华电子成为中广电广播电影电视设计研究院“地面数字电视700兆赫频率迁移项目子项目多个标段中标单位，合计中标金额3.57亿元。

1月6日，天和防务公告，公司拟以自有资金对全资子公司天和腾飞增资2.3亿元，以进一步增强天和腾飞的业务拓展能力和资金实力。本次增资完成后，公司仍持有其100%股权。

1月6日，光威复材公告，公司被认定为山东省2021年第一批高新技术企业，自获得高新技术企业资格起连续三年（2021年-2023年）可享受高新技术企业所得税优惠政策，即按15%的税率缴纳企业所得税。1月7日，星网宇达公告，公司拟通过非公开发行募集不超过7.50亿元，扣除发行费用后拟用于无人机产业化项目、无人机系统研究院项目以及补充流动资金。

1月8日，高德红外公告，公司于近日收到两个型号光电系统产品中标通知书。

投资建议

一、核心观点

开年首周，军工即大跌7.47%，行业跌幅倒数第二，一时之间置疑之声四起，出现诸多消极的、负面的、非理性的解读。行情上，有几方面表现：

①电力设备（碳中和）和军工领跌；

②领跌个股多为共识程度较高、形成“抱团”之势的行业“白马”，集中于军工材料和军工电子，如钢研高纳（-16.58%）、西部超导（-16.23%）、航天电器（-15.85%）、宏达电子（-15.49%）、抚顺特钢（-14.41%）、中航重机（-12.60%）等；

③同时，主机厂的跌幅普遍也较大，如航发动力（-11.47%）、中航西飞（-10.00%）、中直股份（-9.44%）、中航沈飞（-8.72%）等；

④不论是行业，还是个股，成交量皆未出现明显放大。

基于以上，我们判断，短期跌幅虽大，但更多是市场风格切换，叠加对行业不坚定者调仓所致，从行情表现去看，是略微松动，远非瓦解奔溃。

对于所谓的“利空”因素，莫不如正视并剖析之，是否是之前未知的利空，是否是真正意义的利空，若是对短期“利空”的认知偏差下导致的非理性下跌超跌，那岂不又是一次配置良机？基本面是矛亦是盾，牢牢把握矛持有盾，方可下跌时心中有底，并敢于择机采取进攻，坚持基于价值的独立思考、判断和坚守，才能更容易获取超额收益。那么，利空几何，一一来看。

①稳增长背景下带来的风格切换

新能源、军工领跌，地产、家电领涨，在稳增长的背景下，近期呈现出风格切换之势，同时，军工行业确定性增长的比较优势逻辑，短期也确实有所削弱，这一点需要承认。然而，我国正面临较大的经济下行压力，军工是少数的高景气赛道之一，既称作比较优势，那么即是动态的，某个阶段的短期弱化是不可避免的，但持续增长是确定的，长期看比较优势依旧是显著的，如此硬实力才是真底气。

②美国流动性收紧

海外流动性有收紧之势，而我国流动性向宽松发展，我们认为，海外流动性收紧对A股的冲击是短期的，我国流动性宽松的支撑下，整体市场风险偏好还是有利于军工行业。

③影响军品价格和利润率的因素

以量换价带来利润率略降、缓降，但利润依然维持快速增长，这一因素可以认为pricein。除了价格因素，军队装备采购流程、主机厂利用社会化产能、降低民参军门槛等方面，目标共同指向提高军工行业整体效率和能力。因此，将某一政策或因素仅仅理解为对军工行业的限制和利润水平的降低，都是片面的，甚至错误的。诸方面因素，都是为了满足空前旺盛的军品需求，而行业高质量的发展，必然需要一大批高质量的供给主体，给予其健康良好的生长环境，以及尽可能的激励空间，从而保证军工产业供应链的稳定性、健壮性和高效性。

由上分析我们可以看到，当前存在实质性的“利空”因素。而在近期回调期间，其实更多的“利好”已在孕育（详情见后文）：

①连续5年开年之初发布全军开训动员令；

②地缘政治事件密集发生；

③国企改革进入攻坚之年；

④年报业绩预告将逐步披露，进一步提升军工行业的置信度；

⑤业绩和估值匹配，行业整体估值不存在泡沫。因此我们判断，目前大级别调整是不现实的，现已再次进入到具有性价比的配置区间。

1、连续5年发布全军开训动员令，军方需求高速增长确定性强

2018年以来，习近平主席连续5年向全军发布开训动员令，充分体现出对军队建设，特别是实战化训练的重视程度。在2022年首周发布的开训令中，首次出现了“紧盯科技之变”、“战训耦合”以及“科技练兵”等词汇，充分体现出实战化水平有望进一步提高，军方对我国武器装备“质”与“量”的需求将保持高速增长。

2、地缘政治紧张，多国加速高端武器装备研发或列装

世界处于百年未有之大变局，地缘政治紧张。近期，乌克兰边境局势紧张，拜登承诺俄乌边境局势恶化时美国将做出“果断回应”。与此同时，俄国已向进入紧急状态的哈萨克斯坦派维和部队，多国加速高端武器装备研发或列装以应对国际局势的变化。朝鲜试射的高超音速导弹精准击中700公里外目标；日本着手发展电磁炮拦截高超声速武器的同时与澳大利亚签署了防务安全合作协议。印度第三艘“歼敌者”核潜艇下水，并引进海上侦察和反潜作战飞机。

3、改革又成为军工重要逻辑，但建议关注若干风险

改革（资产证券化、资产注入、院所改制、混合所有制改革、员工持股、股权激励等行动措施，可提升或预期提升军工上市公司资产质量及盈利能力），一度是军工行业的重要逻辑之一，也是过去支撑军工行业较高估值的重要因素。长期以来，资本市场对军工行业的资产重组充满期待，资产注入也成为历史上若干次行情启动的重要逻辑。然而，近年来由于改革进程难以一蹴而就，难以实现资本市场快速兑现的预期，于是，改革的逻辑似乎已经被市场长久忽略。

但是，改革成为近期军工行业的热点和焦点，行情上表现有：

①凤凰光学拟资产重组，2021年9月以来，最大涨幅近340%；

②西仪股份拟资产重组，2021年12月6日以来，十三连板；

③湖南天雁2021年12月来翻倍；

④长春一东、北方股份、贵航股份、航天机电、杰赛科技、中瓷电子等实现较大涨幅，集中于电科、兵器、兵装等军工集团。改革是蓄力的过程，是量变到质变的过程，军工行业的改革，是真正激发产业内在活力、快速提升行业效率的根本要求，因此我们在2021年度策略报告《三“军”过后尽开颜》和深度报告《军工六问》中都曾指出，军工行业资产注入的隐含期权依然存在：军工集团优质资产大量存在于体外，资产重组依然是各军工集团资产证券化的重要手段之一，资产注入的可能性始终会为军工行业带来了其他行业难以具备的投资价值。军工改革层面，近期有以下密集的事件和因素：

①2021年12月3日，航天彩虹股权激励计划获国资委批复；

②天奥电子、四创电子等推出股权激励；

③2021年12月30日，中光学发布第二期限制性股票激励计划；

④2021年12月28日，航天晨光公告2021年限制性股票激励方案；

⑤2021年12月18日，国资委召开中央企业负责人会议指出，明年央企“两利四率”指标要努力实现“两增一控三提高”，即利润总额和净利润增速高于国民经济增速，控制资产负债率，营收利润率、全员劳动生产率、研发经费投入强度进一步提高；在混改方面，下一步主要是聚焦于推动混合所有制企业深度转换经营机制，持续探索差异化管控；

⑥2021年12月28日，中国船舶集团旗下的两家上市公司中船科技和中国动力分别发布重大资产重组公告。其中，中船科技拟置入中国船舶集团旗下风电相关资产，而中国动力则将推进柴油机业务整合。中国船舶集团旗下另一家上市公司中国船舶也发布了相关的关于筹划对外投资暨关联交易的提示性公告。

⑦近日，中国电科印发《中国电子科技集团有限公司关于推动上市公司高质量发展的实施意见》，突出集团控股上市公司“产业发展主阵地、资产保值增值主力军、对外融资主渠道、体制机制创新主平台”的发展定位；

⑧近期，航空工业集团对2019年混改指导意见进行全新修订，形成全新的指引文件《航空工业集团开展和深化混合所有制改革的指导意见》，指出将混改工作重点放到转换经营机制、改善经营状况，而非“一混了之”，也不应以上市为目的；

⑨2021年12月21日，航天科技集团召开集团公司改革三年行动专题推进会，截至11月底，集团公司改革三年行动总体进度已达76%，超额完成了国务院国资委要求的70%年度工作目标，预计2021年能达到80%；

⑩2021年12月23日，航天科工集团召开全面深化改革领导小组会议，会议指出，集团公司改革三年行动总体进展良好，“70%以上”的年度工作目标已提前完成，主要量化考核指标超额完成；预计到2021年底，集团公司改革三年行动工作台账完成率可达到80%以上；

近一年多来，（拟）IPO：中瓷电子（电科）、国博电子（电科）、振华新材（电子）、云路股份（航发）、华强科技（兵装）、无人机（航空工业）、振华风光（电子）等；（拟）资产重组：电能股份（电科）、电科数字（电科）、凤凰光学（电科）、江南化工（兵器）、西仪股份（兵装）等；2022年是国企改革三年行动方案最后一年，各军工集团均提出要加快推进实施三年行动改革任务，提升资产证券化率是其中的关键任务之一。军工行业改革的逻辑是真实的，也是正在快速发生和兑现的，然而，我们在此也需要提示几点注意事项：

①改制及证券化的节奏和进度较难把握，且难以一蹴而就，需做到“三因三宜三不”，三因，是指“因地施策、因业施策、因企施策”；三宜，是指“宜独则独、宜控则控、宜参则参”；三不，是指“不搞拉郎配，不搞全覆盖，不设时间表”；

②注册制下选择独立上市而非资产注入，很多情况下是更优选择，因此博重组、赌注入的投资策略风险提高，资产注入的隐含期权价值下降，“壳”的价值也大幅缩水；

③标志性个股凤凰光学、西仪股份短期涨幅较大，如标志性个股出现回调，可能会影响其余相关个股；

④重组失败的风险；

⑤短期涨幅过大，透支注入预期。

4、年报业绩预告将逐步披露，进一步提升军工行业的置信度本月开始，年报业绩预告将逐步披露，从三季报和年末订单情况来看，军工行业内不少上市公司大概率2021年年报预喜，将进一步提升军工行业的置信度，坚定市场对军工行业价值属性的认知。

以航空工业为例，前三季度，航空工业