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2022年05月13日发布

基于生命周期视角调整后，国内科技龙头估值溢价与中外发展阶段差异高度相关。短期来看，国内部分行业龙头估值溢价虽难以短期消失但已处于历史低位。

基于生命周期视角下的估值比较研究初衷。估值偏高是市场对于国内科技股的固有印象。而我们发现当前市场对于国内外科技股估值对比的研究多为基于截面的静态分析，国内外科技行业所处发展阶段的不同很可能是造成估值水平差异的原因。本文将依据国外经典的生命周期理论将公司划分为初创、成长、成熟、衰落几个阶段，试图将国内外科技公司还原到同一周期视角下进行估值对标，来探寻估值溢价现象是否依旧存在。

估值溢价与中外发展阶段差异高度相关。静态估值方面，互联网估值相对合理，硬件、电子分化明显，半导体估值偏高。基于生命周期视角调整后，我们发现估值溢价与中外发展阶段差异高度相关：行业发展阶段来看，互联网领域发展进程几乎同步、计算机硬件与软件略有滞后，电子、半导体行业国内发展进程显著落后于海外。国内科技龙头相较海外的估值溢价水平来看，以互联网为代表的部分科技行业，国内外龙头估值水平基本相当，国内龙头基本不存在估值溢价；以电子、半导体行业为代表的部分硬科技行业，国内龙头估值相对海外存在一定溢价。

估值溢价何去何从？我们认为，国内相关产业发展进程的相对滞后和A股优质科技公司稀缺是造成部分行业龙头估值溢价的主要原因。长周期的视角下，随着产业周期进程的演化和国产替代进程的加速，国内科技龙头有望走出业绩释放消化估值溢价的成长路径。短周期来看，我们认为估值溢价现象难以快速消失，但也应注意到存在溢价的行业中部分国内龙头公司相对海外的估值溢价水平已经处于历史较低分位，估值吸引力已经开始逐步显现。

估值溢价已处于历史低位，科技龙头迎来布局期。经历了开年以来的估值调整，很多国内科技龙头的估值溢价已经回归，而站在国内经济转型、主导产业更迭的大背景下，多数国内科技产业仍处于长牛初始阶段，从一年以上的周期视角来看，当前为国内科技龙头布局良机。而结合前文所述不同子行业的发展阶段特性，在投资中也应给予不同关注重点：半导体行业国内基本处于成长阶段的中早期，投资上更看重成长性和潜在空间；电子行业国内龙头多数基本已经步入成熟成长期，投资过程中，需要兼顾盈利增长与估值的匹配性；计算机硬件行业，国内龙头基本处于接近成熟期阶段，行业渗透率进一步提升空间有限，对于这一阶段公司的投资，需要更加关注安全边际。

风险提示：生命周期划分方式差异导致结果偏差，市场超预期大幅下跌。