理工酷

2021年12月03日发布

行情回顾： 产业变化催生行情演绎，基本面驱动逐步被市场认知。

2021 年初至 11 月 30 日，中证军工指数上涨 15.04%，涨跌幅排第 10位， 但季度波动较大， Q1 因预期流动性收紧， 板块高位回调，下跌达 15.46%； Q2、 Q3、 Q4 在军工业绩逐季兑现下开始反弹，中证军工指数近三季度涨幅分别达 10.1%、 7.8%、 19.6%，单季度上涨靠前。再次验证了前述观点：军工受短期经济波动影响小，全年保军任务不变，十四五期间行业业绩确定性高，相关公司估值具备吸引力。

行业变化：强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，行业基本面发生诸多变化：

多重因素驱动下， 2020 年开始军工行业已出现相当的变化，主要体现在： 1）武器装备建设驶入快车道，行业多家公司订单佐证基本面变化； 2）从重研发轻生产到研发生产齐头并进，十四五迎来型号大放量； 3）规模效应的提升带动毛利率改善，整体盈利能力提升； 4）行业预付条件改变，带来订单确定性和现金流的改善等。受益于基本面变化， 行业由过往稳健增长转向高增速阶段。 十三五板块整体增长较为平稳， 2016-2019 年军工行业净利润增速分别为26%、 17%、 17%和 12%，近两年来行业业绩呈现加速增长态势， 20和 21 三季报净利润增速分别 38%和 51%， 行业已由过往稳健增长转向高增长阶段。

核心驱动：外部环境与内部改革双重驱动，十四五有望维持高增速。参考三季报净利润增速 51%以及四季度行业调研情况，保守预计军工行业 2021 年增长 30%-40%左右。 当前外部环境和内部改革驱动行业前行， 十四五可能突破过去前低后高的五年规律，呈现加速增长格局，预计 22-23 年增速仍然维持在 30%以上的高水平，十四五有望维持高增速， 其主要逻辑如下：

1）周边局势紧张成为新常态，强军百年奋斗目标下武器装备建设十四五迎来大发展。 美在南海动作不断，台独势力频频挑衅，十四五中国将加快国防和军队现代化，全面加强练兵备战，提高捍卫国家主权安全发展利益的战略能力，确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

2）持续稳定的军费是行业增长关键因素， 尤其关注武器装备提升背景下海、空、火箭军等重点投入方向。 2021 年国防预算增速为 6.8%，合理且稳定上涨，此外市场上存在较多其他类资金，多投入于供给侧的制造阶段，持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。此外更应当关注武器装备的重点投入方向， 我国军费开支倾向用于更新武器装备，同时提出重点投入方向包括海、空、火箭军等。

3） 主战装备列装趋势加快，带动产业链景气度不断上行。 我国目前武器装备结构为“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”，当前以“20”系列为代表的航空装备都处于快速批产上量阶段，主机厂需求饱满，且考虑航空装备产业链完整，预计下游主机厂的交付上量将带动产业链不断向上发展。

4）军工体制改革提升企业经营效率。 随着改革推进，行业里不适应发展需要的制度、体系得以逐步改革，使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象，在价格改革的压力下，企业降低成本和费用的意愿将增强，可能带来行业盈利水平的提升。

5）军改影响基本消除，留存资金较多未来增长加速。 2021 作为十四五开局之年，军改影响已基本消除， 且考虑留存资金较多， 反而在十三五收官时有补偿性采购。我们预计未来业绩同比增长相对加快。

行业观点：行业景气度与资金配置持续向上，估值仍有提升空间。

1） 业绩增速居前，行业景气度持续兑现，十四五有望维持高增速。历史业绩看，军工业绩行业居前，高景气持续兑现： 2021 三季报军工行业营收增速 24.20%，归母净利润增速 51.00%，在 A 股 29 个行业中，归母净利增速排第 9 位，较 H1 上升 3 位，处于靠前位置，再次验证我们对行业高景气度的判断。展望十四五，外部环境与内部改革双重驱动，业绩有望持续高增长：预计在“十四五”期间， 全军加快武器装备现代化， 下游航空航天重点型号陆续批产交付，需求端有望保持高速增长， 伴随着产业链各环节的产能投产以及经营效率的改善，十四五期间军工板块有望保持业绩的高增长。

2）军工持仓市值及占比创近年新高，主动配置持续向上。 截至 2021Q3公募基金重仓持股中军工持股市值 1334 亿元，创历史新高，持仓比例为 3.9%，环比+0.67pct，达近四年最高位水平；剔除军工被动基金后，重仓持股中军工主动持股市值为 834.6 亿元，持股比例为 1.67%，环比大增 1.09pct，达到近两年来的次高位水平，反映公募基金主动配置军工行业个股的意愿显著加强，持续加速配置军工板块。

3）多数标的估值已回归至合理范围，且估值与业绩增速仍相匹配。军工板块目前动态 PE 在 82 倍， 22 年估值约为 44 倍，其中主机厂权重较大估值相对较高，基本在 50 倍以上，剔除主机厂后板块估值约为 40 倍，部分高景气公司市盈率甚至在 30 倍左右，我们预计行业2022-2023 年业绩都将在行业高景气度下实现 30%以上增长，当前多数业绩增速较快的标的估值已回归至合理，实现了估值与业绩增长相匹配。其中，主机厂标的受益“十四五”航空航天装备景气度上行，长期空间有望打开，享有高端装备制造估值；国企零部件业绩复合增速预计将维持在 20%以上，且仍然存在盈利能力提升和治理改善的预期，业绩和估值有望双升；新材料标的中以高温合金、钛合金、碳纤维复材标的为主，受益武器装备放量+单机用量提升以及国产化率提升三重驱动，典型公司未来 3 年或维持 30%-40%增长，当前估值仍处于合理偏低位置，未来成长性突出；信息化标的具备一定 TMT 属性，整体估值水平较高，但细分方向较多，且各有分化，如元器件及红外芯片等方向业绩增长确定性强，且部分公司预计2021 年增速有望达到 40-50%，仍有望享有估值溢价；民参军多采用分部估值，或具备一定弹性空间。

投资主线：重点关注航空、航天、信息化和新材料等

强军百年奋斗目标重大提出，武器装备建设驶入快车道，十四五期间行业业绩确定性高，产业链各环节亦将持续受益，建议关注航空、航天、信息化和新材料四条主线，选择报表端可不断反映自身增长的同时还可印证行业景气度，且估值与业绩增长相匹配的优质标的。1）航空装备： 无论是周边局势或是海空军建设都对军机提出了新的要求，当前我国军机从数量和结构都存在较大的提升空间，预计随着国防预算向武器装备尤其空军、海军倾斜，有望推动军机换装列装加速。前期多公司披露大额合同负债或将进一步改善产业链现金流，促进产品生产交付。我们认为航空装备在十四五期间将呈现高景气，带动产业链业绩提升，此外军品定价机制改革及股权激励方案的增加也将推动行业利润水平提升。建议关注：【中航沈飞】、【中航西飞】、【洪都航空】、【航发动力】、【中航机电】、【江航装备】、【北摩高科】、【中航光电】、【中航重机】、【派克新材】、【航宇科技】、【爱乐达】、【迈信林】。

2） 航天-导弹武器装备： 导弹行业主要驱动因素主要来自：一是迭代期、二是战略储备需求增加、三是实战化训练带动。导弹领域十四五期间可能是最具有弹性的细分领域，将带来相关上市公司较快的业绩增厚，关注导弹板块的整体性机会，优先选择业绩弹性大、导弹业务占比高的标的。建议关注：【航天电器】、【新雷能】。

3）航天-卫星板块： 北斗导航领域： 北斗卫星导航产业链在 2020 年同比增速开始增长，预计 2021、 2022 年仍将保持较高增速，在北斗导航产业链中北斗导航芯片、北斗导航终端需求增速较高； 卫星互联网领域： 中国卫星网络集团有望成为国内卫星互联网的主力军，目前虽然国内卫星互联网还在发展初期， 但卫星互联网仍将成为 6G移动通信的重要发展方向。建议关注：【振芯科技】、【盟升电子】。 4）信息化板块： 因国产化进程、军队现代化建设、新型号更新速度加快等因素，自 2018 年以来持续超越行业增长，关注军工半导体、上游电子元器件、雷达及电子对抗、通信导航遥感等方向，部分公司业绩已率先进入高速成长阶段，预计 21 年仍将继续保持。建议关注：【振华科技】、 【紫光国微】、【智明达】。

5）新材料板块： 建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料方向。军用新材料技术已基本实现自主可控并代表国内领先水平，且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限，供给端竞争格局较好，需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升以及主机厂外协比例提升、国产替代等因素，预计行业未来增长确定性较高，且需求上量后规模效应将不断显现，带动单位成本不断下降，因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润，并具有向民用市场急需开拓的可能性，长期成长性较好。建议关注：【宝钛股份】、【钢研高纳】、【西部超导】、【中航高科】。

风险提示： 武器装备列装/换装不及预期；价格端压力影响盈利表现；疫情反复影响生产交付进程