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2021年11月09日发布

今年海外尿素价格大幅上涨，从表面看是天然气暴涨导致的成本提升和供给收缩，但我们认为这背后有更深刻的驱动因素，而且将长期改变碳一化学及其下游。

核心观点

碳一产品暴涨的背后是什么：尿素、合成氨等碳一产品暴涨的原因是天然气暴涨，而天然气暴涨的本质是碳中和。全球双碳目标下天然气碳排放较小的优势被放大，21年需求增速开始大幅回升，我国前三季度LNG进口同比增长23%。但过去几年天然气价格一般，且化石能源需求长期展望较差，导致资本开支不足，供给增长缓慢。同时欧洲地区出现电价上涨-火电复苏-拉动碳价-天然气溢价提升的变化，进一步强化了天然气的边际定价。由于欧洲碳中和进程领先、在天然气化工领域也占据不小份额，导致碳中和重构化工成本曲线的实际案例首先发生在了欧洲的碳一化工品上。

碳一化学及下游后续变化：展望未来，我们认为未来几年全球天然气还将维持较高价格。天然气贸易需求每年将维持3000万吨左右的增量，供给端规划的LNG出口终端和北溪二号管道等即使全部如期投产也很难完全满足需求增长，预计天然气供需还将处于紧平衡状态。中长期看，海外有望以绿氨来全面替代天然气在能源和化工中的应用，而即使考虑绿氨生产充分规模化，其成本也与8美元/mmbt的天然气路线相当。此天然气价格下，尿素的完全成本在2500元左右，合成氨在3000元以上。这还会改变合成氨下游产品成本，如欧洲的MDI和TDI生产成本将比2020年分别提升1900元/吨和2900元/吨。

投资建议与投资标的

欧洲更为领先的碳达峰碳中和进程已经彻底重构了碳一化工的全球成本曲线，由于国内双碳时间节点晚于欧洲，国内尿素与合成氨企业，如华鲁恒升(600426，买入)、四川美丰(000731，未评级)、鲁西化工(000830，未评级)等将享受一段套利期。能够长期受益的是万华化学(600309，买入)这样产品MDI与TDI的竞争对手较多产能在欧洲，而公司自身氢气与合成氨大量来源于轻烃化工的产业链构成。在双碳情境下，自身成本端没有明显变化，产品价格则受益竞争对手成本提升。

风险提示

碳中和政策变化；能源品价格不符预期。