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2022年04月19日发布

运动服饰行业：服饰行业中最强细分赛道，看好未来5年行业成长性。根据前瞻产业研究院数据，2021年中国运动服饰市场零售规模为3,718亿元，同比增长19.1%，2019-2021CAGR为7.8%。横向比较来看，从市场成长性和集中度两个维度，运动服饰赛道均保持领先。我们看好行业未来五年的成长性（预计双位数复合增长），主要原因如下：1）相比海外成熟市场，国内市场仍处于初期阶段，未来潜力大；2）政策持续加码，提升运动参与率；3）运动场景细分+延伸。

我们认为，行业未来有3大核心变化：1）增长路径：从“量”增到“量价”齐增。从耐克大中华区的年度收入增速拆分可得，FY12至FY21，“量”增仍然是公司收入成长的主要驱动力。我们认为，随着消费人群的代际变化，年轻消费者对产品品质的追求明显提升，未来行业增长驱动有望转为“量价”齐增，我们看到众多国内龙头陆续发布提升品牌势能的规划（例如安踏于去年推出主品牌“赢领计划”等），助推行业ASP增长趋势。2）产品品类：看好女性产品潜能和户外品类发展。女性品类方面，海外龙头品牌已加快布局，国内龙头品牌李宁和安踏也开始发力，例如安踏携手谷爱凌布局女子市场。户外品类方面，随着冬奥会催化+人均收入的提高，优质户外品牌将迎来较快增长。3）销售渠道：从关注门店数量，到更关注门店运营质量和结构优化。无论是国内还是海外品牌，中国地区门店数量均趋于稳定。各品牌已经不以净开店作为重点关注指标，而是更加关注门店运营质量和大店比重的提升。从渠道结构上，我们也将密切关注龙头品牌的DTC转型（包括耐克、阿迪、安踏等）对公司经营效率的影响。

竞争格局：国潮趋势延续，关注22H2海外龙头企稳。受益于新疆棉事件，2021年国内品牌市占率明显提升，阿迪受损较大，其流失的份额主要被李宁和安踏等本土品牌承接。展望2022年，我们认为国内品牌有望延续国产替代进程，市占率继续提升；海外品牌方面，由于22Q2的疫情对一二线城市冲击更大，预计海外品牌22H1市占率将有所下滑，之后随着疫情好转+供应链恢复，22H2市占率有望企稳。

2022年投资逻辑：1）基本面：后疫情时代，国内运动龙头表现更具韧性。根据前瞻产业研究院数据，一方面疫情爆发的2020年运动服饰板块同比下滑幅度仅2.4%，明显小于其他板块；另一方面运动板块在2021年的恢复速度最快。结合上市龙头对外指引，尽管有高基数+疫情不确定性等因素，国内头部品牌对2022年的销售预期仍然偏谨慎乐观。2）估值：国内龙头已经回到2019年疫情前水平，未来有向上修复空间。结合自身基本面和行业中长期景气度，目前国内龙头的估值水平存在一定低估。另外相比于海外龙头，国内龙头品牌相对更优秀、更可持续的盈利能力和成长速度都有望在未来获得一定的估值溢价。

投资建议与投资标的

我们认为，国内运动服饰行业赛道在未来5年内仍将延续高景气，另一方面，虽然短期有疫情扰动，行业也有望保持较好的增长韧性。在国潮深化和本土品牌市占率持续提升的大背景下，看好短期基本面表现强劲、估值有向上修复空间的国内龙头品牌，推荐李宁(02331，买入)、安踏体育(02020，买入)、特步国际(01368，买入)，关注滔搏(06110，增持)。

风险提示：疫情波动、经济减速、回收经销商带来的短期业绩波动、原材料成本上涨等