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2022年04月19日发布

投资要点

核心观点：当下，市场对于快递股修复定价尚不充分，核心担忧在于监管持续性、疫情扰动。通过观察与推测，我们认为，淡季盈利同比增速大概率仍保持高增，继续展现盈利弹性。22年快递行情演绎或再超预期。重申韵达股份、圆通速递、中通快递的“买入”评级。

21年加盟制快递投资逻辑回顾。我们在2021年9月发布的《本轮快递行情的演绎或超预期》报告中提到，快递行业迎来修复行情，这轮行情始于政策调控，发展于龙头策略变化，随着派费上调而被催化，将在旺季到来期间接受验证，并伴随着集中度提升的可能性。当下，所有逻辑都已兑现，根据业绩快报，2021年四季度，圆通实现归母净利润11.4亿元，同比增长199%，展现出显著的盈利弹性。

展望22年，当前市场担忧在于两点：1.监管强度的持续性。加盟制快递的商业模式决定了行业存在内生的价格战动力，此前快递政策的相继出台，是以保障快递小哥的核心权益为出发点，随着快递员生存环境逐渐改善，市场担忧政策监管的稳定性和持续性。2.疫情对业务量的影响。近期上海等地疫情加重，根据国家邮政局数据，清明期间共揽收包裹量6.6亿件，同比下降13%。市场担忧件量增速下滑影响企业的产能利用率，并拖累全年的业绩表现。

我们认为，本轮快递修复行情或将再超预期。

1.行业监管大概率持续。1月7日，交通运输部发布《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿），明确提出“不得无正当理由以低于成本价格提供快递服务”。随后各省市快递政策相继出台，3月1日，《浙江省快递业促进条例》正式实施，这是全国首部以促进快递业发展为主题的地方性法规，标志着在快递管理上第一次有了立法规范，奠定了政策持续的基础。快递行业的强监管态势并未减弱，具体效果有赖于执行和企业战略。

2.主要企业战略仍未改变，行业仍将处于弱竞争状态。当下，头部企业维持旺季战略，全年指引继续以提升服务质量、稳定加盟商网络为重点，着眼于长期综合实力的提升。而快递新玩家极兔，正处于收购百世后的整合期，快递网点整合并非易事，预计极兔22年也将适度减弱价格补贴力度。

3.疫情影响业务量，但盈利影响有限，或创造更好的买入时点。快递企业的盈利取决于单票净利和业务量，但影响权重显著不同，当下单票净利是更重要的影响因素。根据我们测算，业务量对快递行业22年全年利润影响仅20%，而单票净利影响80%。若疫情在二季度持续导致快递行业业务量负增长10%，则对全年利润影响在5%-10%之间。在全行业件量较为低迷的时段，低价抢量的效果较差，企业反而会提高单价追求盈利。我们认为短期件量增速下滑若影响市场预期，或创造更好的买入时点。

价格战缓和将在淡季接受验证，全年盈利有望继续超预期。二季度是快递行业的传统淡季，通常也是行业价格战最激烈的时间。2021年二季度，快递行业价格战空前激烈，圆通、韵达单票净利分别降至0.06、0.05元，对应快递单价为2.09、2.03元。这意味着，即使2022年淡季价格环比出现下降趋势，但同比仅需小幅改善，则带来显著的盈利弹性，带动全年盈利有望继续超预期。三月下旬以来，快递业务量增速放缓，本轮快递修复行情迎来第一个淡季。局部地区价重新出现价格战迹象、地方政府间的监管博弈导致部分地区价格回调都属于正常现象，在整体监管延续的状态下，2022年快递行业利润大概率持续展现显著弹性。此外，在弱竞争状态下，油价波动带来的成本上升，也更为容易传导至需求端，增加盈利韧性。

推荐标的：韵达股份、圆通速递、中通快递。行政监管态势持续下，头部快递企业战略持续，我们预计2022年快递行业将持续展现盈利弹性。在行业整体修复期间，β收益胜于α收益，龙头企业中，前期相对收益较少的企业或在未来一段时间展现更好的收益与空间。

风险提示事件：相关政策的实施仍有不确定性，价格战仍有加剧的可能；疫情对业务的影响风险；油价波动的风险；行业长期成本曲线若走平，将不利于企业之间的分化。