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2022年04月18日发布

日前，蕉下控股（H01783.HK）递表港交所主板申请上市，我们在此专题中简单介绍分析其业务情况：

蕉下控股是防晒服饰龙头品牌商，主要运营“蕉下”品牌。1）蕉下是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌（据公司公告中的灼识咨询数据），最早从防晒伞品类起家，后续逐渐拓展至防晒服饰、非防晒服饰类目。目前产品品类主要包括服装、伞具、帽子、其他配饰及鞋履等一系列轻户外功能性产品。

过去几年公司业务飞快成长，2021年收入分别为24.1亿元，近3年（2019~2021）CAGR高达150%。业绩层面：1）由于公司可转换可赎回优先股的公允价值变动较大，计入当期损益，致使公司2021年净利润分别亏损54.7亿元。2）公司调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，与业务规模增速趋同，扣非净利率约中单位数。

公司以轻资产模式运行业务，专攻品牌运营及产品的研发、设计、销售。1）产品制造交由上游OEM制造商，公司负责产品设计与质量控制。2）下游则对接终端消费者及部分分销商。3）公司的物流、仓储亦是交由第三方服务供应商。

分品类来看：以全系列防晒服饰产品为主，兼顾其他轻户外功能性产品。1）公司早期以防晒伞为主要品类，2019年伞类产品销售3.3亿元，占当年公司收入比重为87%。2）后续公司推出防晒服、防晒帽及防晒口罩，销售快速增长，相对应的伞具销售占比逐渐缩小。3）目前，公司已经形成了以全系列防晒服饰为主、兼顾其他轻户外功能性的产品结构。2021年服装类/伞具/帽子/其他配饰/其他产品（主要是鞋类）销售分别为7.1/5.0/4.5/6.1/1.3亿元，占收入比重分别30%/21%/19%/25%/6%。

分渠道来看：在线店铺渠道为主，逐步拓展线下。公司以天猫旗舰店为主要销售阵地，2016年开始布局线下门店。1）线上渠道包括通过天猫旗舰店等在线店铺直接销向消费者、出售给京东、天猫超市第三方电商平台。2）线下门店包括自营店与分销商门店，截至2021年末，公司零售门店66家、覆盖23个城市。2021年在线店铺/电商平台/零售门店及其他/分销渠道销售分别16.4/3.0/0.7/4.0亿元，占收入比重分别68%/13%/3%/16%。

行业：防晒服饰市场规模快速增长。1）紫外线中的UVA、UVB波段光线能够使得人体皮肤色素沉淀、加速衰老，而普通夏季轻薄衣物往往不能起到充分防晒的作用，进而产生对专业的防晒衣、防晒帽、防晒口罩等服饰的需求。2）伴随着消费者对防晒关注度及需求度的提升，过去我国防晒服饰市场规模以较快速度增长。据公司公告中的灼识咨询数据，2021年国内防晒服饰市场规模达611亿元，20162019年CAGR为8.2%，快于服装行业整体增速中单位数，预测20212026年CAGR达9.4%、线上市场增长更快。

作为成长较快的细分功能性品类，防晒服饰行业竞争者逐渐增加。目前行业参与者包括：1）专业户外品牌的防晒用品系列。2）休闲运动品牌推出的部分具备防晒功能的衣物。3）防晒服饰品牌，包括蕉下、UV100、ohsunny等。

公司是国内防晒服饰市场市占率第一名品牌。据公司公告中的灼识咨询数据，蕉下品牌2021年防晒服饰零售额达31亿，市占率约5.0%，位居国内防晒市场服饰品牌第一名，其线上零售额超过第2名的5倍。

产品端：提供兼顾强功能性与高时尚感的轻户外鞋服及饰品，畅销款多。

针对消费者痛点，面料技术及工艺创新突破。公司研发及设计能力出色，并基于此陆续推出产品落地。1）2013年公司推出胶囊伞，采用五折伞柄、L.R.C涂层、全向推拉蜂巢技术，有效解决传统防晒伞体积较大不便携带的痛点，受到市场欢迎。2）2019年公司开始推出防晒衣，采用AirLoop面料，在具备强防晒能力的同时兼顾轻薄、凉感、舒适，同时以年轻化设计化剪裁避免了传统防晒衣物在时尚搭配方面的局限性。

经典畅销产品多、并持续推新。过去公司有22款精选单品年销售额超过3000万元，包括双层小黑伞、口袋系列伞、昼望系列墨镜等。具备规模的畅销单品有助于高效供应链打造、降低成本，同时与公司线上为主的销售渠道相匹配。

通过品类的拓展，促进在客户间的交叉销售。2021年公司天猫旗舰店29.4%的客户购买两款及以上单品。

营销端：费用投入大，凭借KOL种草等模式迅速打响知名度，跻身新兴品牌行列。

近几年公司营销费用投入迅速提升。2019-2021年公司销售费用分别为1.2/3.2/11.0亿元，其中广告及营销开支分别0.4/1.2/5.9亿元，2021年公司销售费用率高达45.9%（其中广告及营销费用率高达24.4%）。

多元形式，精准营销。公司打造覆盖天猫、抖音、微信、微博、小红书等多渠道的营销矩阵，重点采用直播、KOL种草、测评、软文等方式，精准触达产品受众、实现消费的有效转化。代言人方面，公司签约赵露思作为品牌代言人，契合品牌客群形象。

通过内容化精准营销、产品品类的拓展销售，公司有效提升复购率和增强客户黏性，同时品牌拥趸者迅速增加。据公司公告，年内天猫旗舰店付费客户人数从2019年的100万人迅速增加至2021年的750万人，复购率从2019年18.2%提升至2021年46.5%。

财务端：过去公司收入规模迅速扩张，调整后净利率稳定。

收入：伴随着公司产品品类拓展、品牌知名度提升，业务规模迅速扩张。2019-2021年公司营业收入分别3.9/7.9/24.1亿元，CAGR高达150%。

毛利率：规模化扩张带来成本优化，公司毛利率从2019年50.0%提升至2021年59.1%。

费用率：销售费用占比高。1）20192021年公司销售费用率分别32.4%/40.7%/45.9%，迅速提升主要系公司在广告营销方面费用增长快。2）20192021年管理费用分别为8%/7%/4%，研发费用率分别为5%/5%/3%。

经调整后净利润率：稳定在5%左右，略有提升。1）公司近3年净利润均为负数，主要系因为由于公司可转换可赎回优先股的公允价值提升幅度较大、计入当期损益，致使公司2021年报表净利润亏损54.7亿元。2）调整股份支付薪酬费用、可转换可赎回优先股的公允价值变动后，公司2019~2021年调整后净利润分别为0.2/0.4/1.4亿元，调整后净利润率分别为5.1%/5.0%/5.6%。