理工酷

2021年11月01日发布

21Q3 SW 纺织服装板块上市公司实现收入 757 亿元、同比增长 7%、较 19Q3 下滑 4%，增速环比 Q2 放缓（21Q2同比增长 13%、较 19Q2 增长 3%）；实现归母净利 41 亿元、同比下滑 19%、较 19Q3 下滑 9%， 增速环比 Q2 放缓（21Q2 同比增长 21%、较 19Q2 增长 8%），我们分析既和 20Q3 开始复苏、基数高有关，也和基本面有关。

服装板块： 收入增速环比放缓、毛利率环比下滑， 净利受刚性费用影响下滑幅度更大，存货环比提升服装板块 21Q3 受疫情、洪水、台风影响收入环比大幅放缓， 21Q3 SW 服装板块收入同比增长 6%，较 19Q3下滑-15%、环比下滑 21PCT。 21Q3 毛利率为 38%、同比基本持平、环比下滑 2PCT， 我们分析主要由于折扣较上半年有所加大、也有部分会计准则调整影响； 归母净利同比增速为 25%、较 19Q3 下滑 66%，我们分析主要由于部分费用刚性（如 Q3 加速开店、品牌投入费用加大导致销售费用率提升）， 因此利润端降幅更大， 如报喜鸟 Q3加快开店、地素推出新品牌、太平鸟筹备 25 周年庆及新代言人等。

目前板块整体库存仍健康， 21Q3 末 SW 服装板块上市公司存货为 534 亿元、同比下降 5%、环比 21Q2 末提高14%，存货周转天数为 171 天、同比下降 49 天、环比提高 8 天，我们分析主要由于受 Q4 备货因素影响，例如森马服饰、太平鸟。

子板块：定位高端、加盟和线上占比、有外延扩张逻辑的表现相对坚挺我们分析，表现相对好的公司为：（1）零售增速放缓对以直营为主的公司影响更大，而对以加盟为主的公司的影响存在滞后效应，因此，整体来看，我们认为线上和加盟占比高的公司 Q3 受影响小， 而直营为主的受收入放缓、折扣力度加大导致毛利率下滑双重影响。（2） 定位高端较定位大众的表现更加坚挺，高端男装优于高端女装。（3） 有外延扩张逻辑的相对受影响小，如比音勒芬（收入同比+14%，归母净利同比+14%）。分子行业来看， （1）跨境电商：收入增速环比继续放缓，海运集装箱成本上涨影响利润；（2）代运营： Q3电商放缓；（3）家纺：富安娜大促提前、线下增速最高，水星线上增速最高；（4）休闲：高端表现好于低端；

（5）高端女装： Q3 收入增速降至低个位数；（6）男装：七匹狼、九牧王单季亏损，乔治白超预期、报喜鸟相对表现好于行业；（7）户外：露营兴起带动装备好于鞋服；（8）运动：增速放缓，李宁表现好于同业；（ 9）鞋类、内衣仍未恢复疫情前水平，汇洁股份净利低于预期。

纺织板块： 部分公司淡季不淡， 但受原材料成本上涨、汇率升值、海外运费上涨等影响毛利率下降明显纺织板块 21Q3 为淡季， 但受益于海外疫情订单转移，部分公司淡季不淡，如华利集团、 百隆东方、新澳股份、台华新材、浙江自然、华生科技等。整体来看， 21Q3 SW纺织制造板块收入同比增长7%，较19Q3增长12%、增速环比提高 26PCT。

从毛利率看， 21Q3 SW 纺织制造公司毛利率同比下降 8PCT 至 17%， 净利率同比下降 5PCT 至 7%， 我们分析主要由于原材料成本上涨、汇率升值、海外运费上涨影响发货甚至影响需求，而提价往往存在滞后性，因此利润增速不及收入增速， 开润股份的 2B 业务、华利集团表现相对较好。此外， 部分布局海外产能、 特别是越南的公司， Q3 受到越南及海外疫情影响产能利用率下降， Q4 有望环比改善。

超预期标的: 李宁、华利集团

李宁： 21Q3 李宁（不包括李宁 YOUNG）流水同比实现 40-50%低段增长，表现好于同业

华利集团： 业绩超预期主要由于淡季产能利用率估计仍高达 97%左右，我们认为一方面受益疫情带来的订单转移，另一方面，公司工厂位于越南北部，受到疫情影响较小。 分客户来看， 21Q3 NIKE、 PUMA、 UA 环比加速，Deckers 维持高增， VF 放缓。

投资建议:

我们认为，（1）服装逻辑并未结束， 10 月以来第二周开始气温骤降，销售同比、 环比均提升，双十一预计平稳、不宜报太高预期，明年的春夏订货会仍保持增长，补库存逻辑延续， 推荐明年 PE 15X 以下、叠加有外延扩张逻辑的公司，推荐报喜鸟、太平鸟。（2）海外疫情短期结束可能性不大，纺织制造订单有望延续，推荐叠加扩产逻辑的公司，推荐健盛集团、开润股份、华生科技、 百隆东方。

风险提示

疫情二次爆发； 原材料上涨风险； 系统性风险