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2022年04月15日发布

投资要点

锌价创多年新高。截至2022年4月上旬，锌锭现货价格为2.82万元，已达历史高位，较2020年底部已上涨70%。期货价格海外涨幅大于境内。

库存内增外减，进口亏损面巨大。截至2022年4月，LME仅为12万吨，较前高（2021年4月）下降59%；SHFE库存大幅累库至12.6万吨，已达历史高位，较底部（2021年7月）上涨超过1500%。自2020H1以来，由于疫情导致海内外供需格局差异，2022年4月沪伦比降至6.4，为历史新低。反映在进出口利润上，经我们测算，2022年4月上旬锌的进口亏损面达到了4000元/吨。

进口缩减，加工费大幅走强。内外比价走低下，进口量大幅下降，截至2022年2月，我国锌锭净进口量仅为0.9万吨，为历史新低水平。锌锭的进口缩减亦影响了锌精矿的进口，自春节后Mysteel统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止2022年4月较年初降幅接近50%。进口矿加工费较年初上涨176%。在进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶颈。

供给瓶颈下，供需格局持续向好。供给端2022年1-2月锌锭累计产量同比下滑近2%；2022年3月开工率为80.05%，同比下滑1.5pct。作为锌的主力下游，镀锌板2022年4月的开工率小幅提升，环比增1.7pct、同比增长2.5pct。从终端来看，尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。因此我们认为，4月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将进一步抬升。考虑海外高成本减产，境内锌企受限电影响，锌供需格局有望长期良好。

冶炼端利润增厚。2022年4月冶炼锌的吨毛利达到120元。我们认为，在锌的沪伦比值已经降到历史新低之时，出口大量增长，价格传导渠道通畅，新的内外价比有望修复，则国内锌价有望继续上涨；且加工费上行意味着利润将更多往冶炼端倾斜，锌冶炼企业有望充分受益。

投资建议及相关公司。考虑短期内海外供应依然紧缺，国内供应维持低位，我们预计海外价格向国内传导较为确定，且将具备一定持续性；海外矿加工费的上升亦有望增厚冶炼端利润。投资建议：1）矿山+冶炼一体化程度高，且仍有产能增量的标的，建议关注：驰宏锌锗、中金岭南；2）纯冶炼，高弹性标的，建议关注锌业股份。

风险提示：需求不及预期；货币政策收紧；供给超预期。