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2021年09月27日发布

核心观点：

回顾2021年上半年定制家居企业中报，在竣工持续修复的情况下，行业景气度持续回暖，定制家居企业营业收入维持高增长。和2019年同期相比，定制家居企业平均仍然实现了39.91%的增长，整体增长势头迅猛，行业的蛋糕持续做大。

从竞争格局来看，整体定制家居行业呈现出来个特点：（1）龙头企业占定制家居企业总营业收入的比例不断提高，强者恒强；（2）以志邦家居、金牌厨柜为代表的中游企业持续崛起，营业收入维持高增长；（3）分品类来看，随着大宗业务的拓展和线下门店的扩张，木门业务和衣柜业务维持高增长。橱柜方面，由于渗透率相对较高，整体上以存量博弈为主，增长速度相对较为稳健。

分渠道来看，随着疫情影响的减弱，定制家居企业零售业务共录得营业收入166.60亿元，较2019年同期增长24.45%，整体上零售端回暖较为明显，但企业之间分化较为严重。从门店数量来看，相较于2020年末，所有的定制家居企业经销商门店均有不同程度的增加，经销商开店意愿较强。中游企业的开店意愿最强，头部和尾部企业的开店意愿则相对较弱。

单店收入方面，橱柜和衣柜门店的单店收入较2020年同期回暖明显，衣柜和厨柜的单店收入均同比取得了正成长。相对而言，衣柜业务线下门店的景气度则相对较好。志邦衣柜、金牌衣柜的单店收入相比于2019年同期增长均在20%以上，即便是单店收入规模较高的索菲亚衣柜亦录得11.81%的增长速度，衣柜业务线下门店的景气度相对较好。我们认为，衣柜的单店收入增速相对较高，主要是因为：

大宗业务方面，2021年上半年定制家居企业的大宗业务规模达43.97亿元，同比增长83.05%，增长迅猛。从经营质量来看，上半年定制家居企业压货比例为22.57%，较2020年同期上行6.42个百分点，压货比例略有提升。我们认为，在目前的阶段，在开展大宗业务的过程中，业务的安全性的重要性要高于其盈利性。因此，尽管精装修的趋势从长期来看仍然不可逆转，但定制家居企业在开展业务时仍然要时刻将安全放在第一位，并严格的管控风险，严格甄选财务稳健，土储去化良好的房企客户，并积极做好应收账款追缴以及应收票据风险管控工作，保证现金流的顺利回收。

随着低毛利率的大宗业务的营业收入快速上升，叠加原材料价格上涨的影响，定制家居企业的毛利润率整体上出现了一定程度的下滑，平均毛利润率从2020年同期的35.87%降至2021年的33.89%。在期间费用率下滑的情况下，定制家居行业的净利润率较2020年同期略有回升，同比上行1.40个百分点。但相比于2019年，整体平均净利润率仍然下降了1.55个百分点，整体利润水平下降的趋势并未得到扭转。

从2021年上半年的竣工和销售表现来看，我们对于整体定制家居行业未来的表现保持“短多长空”的态度。从短期来看，在“降负债”的需求下，房企加速竣工，竣工数据持续好转，新开工和竣工剪刀差的拉平，未来在短期内，定制家居企业均将充分受益于竣工的大周期，业绩将持续保持高增。但从长期来看，随着地产行业景气度的快速下行，未来新开工和竣工的面积均将面临一定的下行压力，定制家居企业的净利润增速或将阶段性的下行。