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2022年04月11日发布

为何我们认为“地产后周期”行情会贯穿全年

政策持续时间有望超出预期。复盘2008/2011/2014地产调控放松，持续时间均在一年以上。均始于地产销量下滑、经济下行压力较大；终于商品房销售放量、价格加速上涨。本轮地产放松始于2021年11月份，当下仍处于政策不断加码、百强房企销售压力较大阶段。

地产有望迎来基本面改善阶段。基于政策放松，2021年11、12月份二级市场经历了一波预期发酵阶段；伴随着政策加码，民营房企信用压力缓解、龙头房企销量回升、商品房价格上行均有望成为地产链行情演绎的推动力。

“地产后周期”需求是否会随新房销售下行而坍塌

美国家居建材行业消费品特征显著。美国市场，当前二手房翻新需求占比接近9成，新房占比仅10%+；美国家居建材行业（以床垫为例）除2008-2009年外，终端零售一直稳步增长，呈现出典型的消费品特征，和地产销售成交套数相关性较弱。中国每年2500万套+装修将常态化。中国市场，长期看新房占比必将逐步下降，老房翻新占比将逐步增加，地产后周期行业消费属性增强、周期性特征弱化（可参照正文详细测算）；参考吸油烟机数据（基本代表新装修）、以及中国存量3亿套+以上住房，中国每年装修房屋套数有望维持在2500-3000万套。同时，后周期消费存在升级的趋势，也将拉动行业增长。

后周期龙头能否演绎美的/安踏/宜得利/宣伟的成长路径

龙头市占率提升是底层逻辑。自2020年开始，中国“地产后周期”已经进入强者恒强加速阶段，龙头公司增速普遍超越行业20个点：（1）疫情下中小企业、经销商等经营困难加速退出市场；（2）中国消费者逐步进入一站式配齐的大家居时代，对企业供应链整合、数字化等综合能力要求迅速提升，龙头优势显著、逐步进入平台化运作阶段；（3）根据我们测算中国定制家居及软体前五大集中度不足10%（量），这是唯一成熟消费品中龙头未实现整合完成的行业，龙头市占率明显偏低。宜得利/宣伟成长路径的借鉴。参照海外，宜得利、宣伟作为地产后周期不同细分龙头，渠道、产品、供应链、品牌壁垒越来越强，在本国进入地产衰退期仍呈现出持续增长，估值中枢也不断上移，是难得长期优质大白马资产。

为什么我们认为“地产后周期”在疫情后弹性较大

疫情后“地产后周期”弹性显著。不同与其他消费品，疫情期间影响的“地产后周期”消费并不会消失、只会推迟，疫情结束后订单会迎来集中爆发期；参照2020年，家居及建材龙头2020Q3/2020Q4/2021Q1业绩均呈现出较大弹性。尤其伴随着本轮原料成本上涨的结束，“地产后周期”龙头有望迎来业绩最佳成长期。

投资建议：龙头白马与弹性标的并推

一线龙头具备稳定性。中长期持续看好龙头白马顾家家居、欧派家居、海尔智家、东方雨虹，龙头领先优势突出，自身成长具有很强的确定性，份额提升的逻辑更为通顺。1）顾家家居：软体+定制一体化，套系化销售能力强、客单值驱动同店增长，由批发向零售模式升级，22年PE19X；2）欧派家居：CAXA信息化系统及供应链优势突出，渠道统治力强、同店增长强，整装大家居高速推进，22年PE23X；3）海尔智家：国内发力高端化，卡萨帝品牌领导高端家电市场，同时海外全面进入收获季，费用率改善兑现盈利能力，22年PE14X；4）东方雨虹：B端加速渠道下沉、C端进入红利释放期，双双发力加速攫取份额，同时多品类拓展进展迅速、初具规模，2022年PE21X。

二线优质标的具备弹性。建议关注高成长、低估值的弹性标的投资机会。1）建议关注经营拐点将至的索菲亚，新管理层带来产品、渠道、效率等多层面经营改善，整家定制战略拉动零售客单价、客流量、转化率提升，22年PE13X；2）建议关注志邦家居，内部制定3年百亿收入目标（22-24年复合增速约25%），衣柜、木门等品牌融合顺利，大宗业务高质量拓展，整装业务加大投入开始放量，22年PE13X。

风险提示：政策不及预期、疫情持续时间超预期