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2022年01月26日发布

地产行情预计仍有持续性，2-3月业绩期若遇震荡或是较好布局时点。2-3月即将进入业绩期，由于2017-2018年获取的高价地结算以及部分城市销售均价下滑带来计提减值压力，我们预计多数房企业绩将呈现同比负增长。鉴于政策放松真正起效需要时间，房企的现金流将继续承压。届时将是黎明前最黑暗的阶段，地产行情或将发生震荡，但我们预计行业有望延续向上趋势，若遇震荡或是较好布局时点

地产股估值虽已回升至历史平均水平，但我们判断行情仍有一定空间。

1.地产行业若休克式出清将使稳增长压力剧增。2021年地产演进顺序为“政策逐渐加严—销售需求下行—新开工和拿地受影响—企业现金流受影响、收缩压力较大、扩张乏力”。自2020年末出台“三道红线”政策，2021年又陆续出台了银行房贷两集中、前融资金管控（拿地资金穿透管理）、各地四限（限购、限贷、限售、限价）加严、学区房政策调整、二手房三价合一等。初期房企融资端资金受阻，从5月起需求端逐步下行，导致经营端现金流也遇阻。再加上部分房企暴雷过后，预售资金管控加严，本就受阻的现金流更加岌岌可危，导致越来越多房企违约。今年稳增长背景下，地产行业需要调控但无法接受休克式的出清。

2.行业基本面仍处底部。2021年10月央行表态代表了真正意义上的政策转向。随即开发贷、按揭贷、企业新发债券、部分城市公积金贷款放松、部分城市预售资金监管政策宽松等陆陆续续推进。按照“政策—行业基本面—企业基本面”三层次逻辑递进，当前行业基本面仍在底部，参考之前调控周期，当前政策力度仍需加码，我们判断行情或仍有一定空间。

3.需求侧已走过长周期拐点，维持地产总量稳定可能需要政策力度继续加码。地产对于稳增长的贡献主要体现在房地产开发投资，即土地投资、施工投资以及地产带动的上下游产业链；稳增长目标达成需要地产总量保持稳定，不出现大幅下滑。与以往周期相比，当前需求侧或已走过长周期拐点，叠加部分房企“躺平”、需求侧预期改变、地产相关失业率提升，使得稳定总量小幅下滑可能需要政策加大力度

因此我们判断今年行业逻辑为：政策面持续利好—行业基本面筑底后续有望回升—国央企及优质民企恢复拿地，拿地毛利率修复，并购贷相关政策打开杠杆空间。

地产股未来修复空间：我们认为头部房企有望修复至10XPE。

2018年初市场预期限购限贷放松情绪叠加之下A股地产股PE达到10XPE。美股地产稳定期企业估值中枢在10XPE左右。本轮政策力度有望超过2018年初的力度，我们认为头部房企估值中枢有望重回10XPE。从节奏上看，第一阶段（政策纠偏估值修复）估值中枢修复到7-8XPE，第二阶段（格局确立）继续修复至10XPE。

过往地产股杀估值原因主要是1.行业总量收缩；2.竞争企业数量多，导致毛利率及ROE下行。从长周期角度来说，销售总量萎缩是大势所趋。但从小周期角度看，快速下行之后将进入到一个短期的总量修复阶段。其次，因为本轮行业出清速度迅猛，使得原本企业间漫长的竞争过程被缩短，行业竞争格局确立后，国央企及部分优质民企已经恢复拿地，拿地端的毛利率也开始修复。剩下的优质企业有望ROE水平维持在10%及以上，因此我们认为本轮行情回升有两大因素：1.政策利好；2.格局确立。

投资建议：政策利好方向明朗，维持地产开发板块“增持”评级。我们认为，按照“政策面—行业基本面——企业基本面”的三层次逻辑来看，我们认为领涨主要逻辑在企业基本面，一线标的从其2021年业绩以及2022年潜在释放业绩能力以及拿地积极性等基本面因素判断。二线标的还需考虑所在城市基本面、现金流及融资安全性等方面。建议关注房企包括：A股保利发展、招商蛇口、金地集团、万科A、滨江集团、金科股份、新城控股；H股中国海外发展、华润置地、绿城中国、龙湖集团、中国金茂、旭辉控股集团、中国海外宏洋。

风险提示：疫情影响超预期，销售超预期下行，房地产税政策力度超预期，房企信用违约及其影响扩散风险