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2021年09月06日发布

1H21业绩总结

造纸：进口压制&需求淡季导致2Q板块景气度下行，静待旺季到来盈利触底回升。1Q受原料成本上行+下游需求旺季影响，行业格局改善盈利回升，浆纸系业绩弹性释放尤为明显。2Q景气度下滑，主要原因是：

①供给端：受东南亚疫情反复、国内外纸品价差拉大的影响，文化纸、箱瓦纸净进口量提升带来增量供给，对国内纸价形成压制；

②需求端：纸价短期、大幅上涨，令下游难以传导，产生抵触。4月浆价见顶，转向下行，带来纸价下跌预期，下游从补库周期进入去库周期，同时行业需求季节转淡，令造纸行业进入阶段性需求不足，吨纸盈利急剧减少。影响程度：白卡纸>文化纸>箱瓦纸。

展望未来，国内外疫情反复，导致实体经济疲弱。木浆方面，我们认为中国大宗造纸不景气+南美浆厂扩产，预计浆价将进入温和跌价周期。纸价方面，虽大概率进入底部区域运行，但盈利能力削弱之后，未来盈利前景能见度较低，我们认为行业产能扩张节奏将放缓，行业在建工程/固定资产比值将延续低位徘徊的状态，这有利于头部企业维护行业竞争格局，份额继续提升，对造纸行业中长期发展是利好。

家清&个人护理：受防疫物资影响增速回落，中长期高端化&拓品类渐次展开。1）上半年家清个护企业营收普遍受2021年上半年高基数影响，今年加大促销力度提升销量，尤其行业2Q促销力度增大，令2Q业绩普遍低于预期。2）展望未来，虽浆价重新进入下行趋势，但中小生活用纸企业仍处于盈利修复期，进一步加大力度促销的动力不强，而头部企业在低价木浆库存消耗完之后，面临成本上行压力，我们认为下半年行业整体促销力度有望收缩，但2022年，竞争压力依然很大。国内生活用纸头部企业需加快产品创新，在生活用纸领域形成更强的差异化竞争能力，以及扩充个护产品种类。

投资建议

造纸板块：当前行业已处于景气度底部区域，浆系、废纸系龙头企业凭借优秀的成本管理和控制能力抬升底部利润，产能扩张有序推进，中长期行业格局有望不断优化，市场地位与盈利底部望不断上行，周期性有望进一步弱化。当前重点龙头标的估值普遍处于低位，性价比优势明显。建议关注：太阳纸业（广西产能有序投放成长逻辑通顺+品类多元化弱化周期属性）、晨鸣纸业（资产质量优化+自供浆成本优势突出）、博汇纸业（报表质量持续改善+下半年白卡盈利韧性突出）、山鹰国际（旺季景气度边际上行+产能有序扩张成长性突出）。

家清&个人护理：短期头部企业在竞争压力缓解的形势下盈利能力望边际好转，中长期看好头部品牌企业通过产品创新进行中高端升级以及个护等高毛利品类的开拓。重点关注维达国际（纸巾得宝&立体美高端化升级、中高端卫生巾品牌Libresse拓系列+拓渠道顺利推进）、中顺洁柔（“太阳”加快推进、Lotion&自然木高端系列渗透、卫生巾品牌朵蕾蜜值得期待）。

风险提示

下游需求不及预期导致提价不及预期的风险；原材料价格大幅上涨的风险；新品推广不及预期的风险；代工商大客户流失的风险