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2022年04月07日发布

恒大风险暴露以来有多少家房企“躺平”？

2021年9月份以来，至少已经有30家发行过公开债务的房企公开暴露了风险。

2021年9月之前，房企在资金链断裂的时候往往会选择公开债务直接违约；而2021年9月份以来，我们看到多数房企采取了展期、交换要约、同意征求等更多元化的形式进行债务管理。

今年一季度的房企暴雷跟去年四季度有何不同？

我们认为在去年四季度，房地产行业面临的主要是流动性冲击，主要是由于恒大陷入困境之后，保交付等善后任务由地方政府来负责，导致地方政府从9月份开始在实际执行层面突然大幅加强了预售资金监管的力度。

进入今年一季度，一些市场形象比较好的房企风险暴露之后，直接导致民营房企陷入了“塔西佗陷阱”，市场开始认为房企的财务报表不可研究，房企不管说什么市场都不再相信。金融机构的风险偏好急剧降低，部分金融机构试图“抢跑”，在房企出现实质性风险之前尽可能地先行退出，挤兑风险开始向越来越高信用等级的民营和混合所有制房企蔓延。

这轮房企信用危机真的是因为调控政策引起的吗？

市场有很多观点认为这轮房企的信用危机是由于“三条红线”等调控政策造成的，我们认为这种观点是不准确的，这轮信用风险暴露本质上还是由于房企自身过度加杠杆和重复融资造成的。当然，过去几年金融机构和评级机构“以大为美”的审美偏好也起到了推波助澜的作用。

这一波信任危机可以靠放松调控政策来修复吗？

我们认为民营房企这次面临的信任危机可能像“三聚氰胺”事件之后的国产奶粉行业一样，需要较长时间才能修复，由于财务报表的不透明，主流债券投资机构普遍认为民营房企的基本面难以准确分析，而私募基金等高风险偏好的投资机构资金体量较小，对收益率的要求也较高，实际上较难支撑民营房企一级市场的再融资需求。

民营房企如何才能恢复公开市场再融资？

SBLC（备用信用证）美元债是一种在境外可行的方案，但CRMW（信用风险缓释凭证）在境内市场的认可度并不高。2007年10月12日中国银监会发布《关于有效防范企业债担保风险的意见》，直接由银行来担保债券是不可行的，而担保公司并不具备接受和处置抵押品的能力。后续还会有哪些新的工具推出来，我们可以拭目以待。

地产债后续怎么看？

本质上房企要还债，主要就三个资金来源：再融资，处置资产，销售回款。在多数民营房企恢复再融资较为艰难的情况下，后续值得观察的是处置资产和销售回款方面是否能有改善。处置资产方面，后续值得观察国企和AMC是否能有更大的动力合作去收购困境房企的项目，特别是值得观察能否放开国企发行股份购买资产，这样就可以减轻国企自身承担的债务（如并购贷）风险。

销售方面，政策放松后的效果仍有待观察。如果说去年四季度是地产拖累了经济的话，那么今年一季度居民收入预期不稳可能在一定程度上拖累了地产。我们预计上半年销售数据可能难有起色，下半年随着基数变低，一二线城市的同比数据可能会率先有所好转，但绝对值仍然不能过于乐观。

风险提示：政策宽松不及预期，销售恢复不及预期