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2022年03月28日发布

核心观点：

1、碳纤维下游需要多而分散，但展望未来，增速快、占比提升高、有前景的三个细分赛道分别系风电、碳碳复材和压力容器。以2020年为例，全球需求10.7万吨，其中风电3.1万吨，占比29%；碳碳复材0.5万吨，占比5%；压力容器0.88万吨，占比8%。

但这三个市场对产品参数和性能要求不同，其中风电对成本较为敏感，主流产品为T300-25K/50K（代表词，也可能是24k/49k），一方面产品技术壁垒不算高成本要求高，另一方面由于风电在碳纤维占比之高，几乎成为各家碳纤维企业必争之地。

针对风电市场的碳纤维产能快速扩张，而短期产能增量上，原丝小于碳丝，原丝供不应求。因此，需求端，在风电碳纤维全产业链，我们更加关注原丝的投资机会。

2、而供给端，原丝竞争要素-技术/工艺和成本：其中技术和工艺上，复盘海外大丝束龙头的成长路径，腈纶生产经验较为重要，欧洲蒙特、土耳其阿克萨以及美国卓尔泰克，均有一定的腈纶经验积淀。腈纶生产工艺与大丝束原丝较为接近，能够缩短技术突破时间，降低投产难度。

成本上，同样复盘海外巨头，既有腈纶产能的溶剂回收体系可以提升原丝的溶剂回收效率，降低溶剂回收成本。此外，原料耗量管控、单线产能优势以及设备国产化和自产的差距都构成了较强的成本壁垒。

需求端

从总量角度看，预计到2025年全球碳纤维需求量22.7万吨，CAGR16.2%。分下游看，风电的占比最高，增速最快。2020年全球风电碳纤维需求量3.1万吨，预计到2025达到9.3万吨，CAGR25%。2020年全球风电碳纤维需求占比29%（第二名航空航天15%），到2025年预计风电需求占比40%以上（第二名航空航天12%）。

风电需求高增的原因：1、风机大型化趋势明显，近期招标，陆上最大单机容量6MW，海上最大单机容量11MW。5MW风机对碳纤维需求增加，10MW90米以上的风机叶片均需要使用碳纤维。2、维斯塔斯专利今年7月到期，目前国内整机厂东方电气、上海电气、明阳智能等均有碳纤维叶片应用。

产品方面，风电对于价格敏感度较高，故风机叶片的应用在强度满足要求的前提下（T300即可），会尽可能去降低碳纤维采购价格（通过大丝束产品24K/50K），因此，我们更看好风电下游对应的T300大丝束产品。

供给端

短期供给：风电对T300需求的高增刺激碳纤维厂商扩产，据我们不完全统计，国内碳纤维扩产计划超过25万吨。而目前原丝产能增速较慢，市场上万吨以上的独立原丝供应商仅有吉林碳谷。

长期供给：2023年下半年，上海石化、国泰大成、广东金辉等厂商陆续补齐原丝产能缺口，一体化程度提升，原丝供需趋于平衡，但独立原丝供应商如吉林碳谷，也可依托化纤集团的碳化产能转型自供。因此，我们更看好上游原丝环节的格局。

原丝工艺

聚合环节：分为一步法和两步法，一步法稳定性强、速度慢；两步法产能弹性强、速度快。出于成本考虑，大丝束产线多使用反应速度较快的两步法；而出于对产品质量稳定性的考虑，小丝束产线均使用一步法。

纺丝环节：分为干法、湿法和干喷湿纺，目前主流厂商应用集中在湿法和干喷湿纺。与湿法相比，干喷湿纺的产品表面结构和拉伸强度更好，因此T700以上的产品主要采用干喷湿纺，而T300/T400产品主要采用湿法。

从两个方面考虑大丝束原丝的竞争壁垒

回溯海外龙头发展历程：土耳其阿克萨，从1971年开始生产腈纶；欧洲蒙特，从2017年开始生产腈纶；美国卓尔泰克（被东丽收购）：1992年收购匈牙利腈纶公司。三家海外碳纤维龙头都具有腈纶的生产经验，可带来两点优势：

第一，腈纶与大丝束原丝生产工艺接近，从腈纶转原丝生产难度小。

第二，既有腈纶产能的溶剂回收体系可以提升原丝的溶剂回收效率，降低溶剂回收成本。

从成本端考虑：大丝束产品的主要竞争点并不在性能上而在成本端，因此成本优势是大丝束产能最重要的竞争要素。成本差异主要来源于三点：1、原料耗量；2、单线产能增大带来的规模效应；3、设备国产化甚至自产带来的制造费用优势。

投资建议

建议关注吉林碳谷：

1、从产品端来看：公司集中精力做T300/T400大丝束产品，目前70%以上产品为25K，今年有望实现50K的突破。此外，公司积极研发针对T700市场的高端产品，与公司工艺相似的土耳其阿克萨已经实现T700产品的稳定生产，我们认为公司未来也有望实现湿法T700的突破。

2、从成本端来看：公司产品集中度高，规模效应明显，相较其他牌号较多的厂商，生产效率更高。公司单线产能逐年高增，通过提升喷丝孔径，基础纺速提升，18、19、20年基础纺速分别为75、85、100m/min。此外，公司充分利用集团大腈纶体系的废液回收系统，在溶剂的回收效率和回收成本上显著优于其他碳纤维企业，从溶剂耗量上看，吉林碳谷（DMAC）仅为0.7kg/t，而中复神鹰（DMSO）和上海石化（NaSCN）分别为73.49kg/t和2.99kg/t。

风险提示：下游需求不及预期；技术变革风险；50K大丝束产品进度不及预期；T700产品研发进度不及预期；测算具有一定主观性，仅供参考