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2022年01月26日发布

摘要

本篇报告主要回答三个问题：1）为什么风电看好塔筒这个细分赛道？2）塔筒竞争要素是什么？3）未来格局如何演变？

核心结论：

对大部分制造业，我们多数时间都在寻找抗通缩环节和标的，风电也不例外；抗通缩除了关注量利齐升的环节如碳纤维（新技术）、轴承滚子（新应用场景，从国内走向海外），我们还关注量升（往往伴随市场份额扩张）利相对稳定的环节，而这篇报告重点讲的塔筒就是这样一个环节。

相对于产业链其他环节，塔筒是风机大型化下量利较为稳定的品种，即量受损最小+受原材料影响较小单吨盈利相对稳定。而未来塔筒行业比拼的是——产能布局（不是简单的扩张，而是对资源的掌握和运用），陆上核心是比拼产能布局，陆上各家采取多地布局模式，海上则需争夺码头资源。此前由于运输半径限制，塔筒格局较为分散，而当前时点，龙头加速扩产，市占率提升预计将带来估值修复。

为什么当前时点看好塔筒这个细分赛道：量利稳定（耗量受损程度小）

量：大型化降本在于摊薄单W材料用量，其中塔筒为受损最小的环节之一，且海上带来桩基新增量。预计21年全球陆上市场规模在579万吨，25年631万吨，复合增速2%；21年全球海上市场规模在410万吨，25年887万吨，复合增速21%。

利：一般与主机分开招标，塔筒定价方式为成本加成，即价格=签订单时钢价成本+稳定的毛利额，受整机厂降价影响较小。生产较短（1个月），只有在签合同和采购之间可能存在风险敞口，整体看受原材料价格影响小。

赛道利润空间：假设钢价维稳，预计21年全球塔筒利润空间87亿元，25年139亿元，复合增速12.3%，增量主要来自海上。对比其他被大型化严重摊薄的环节（例如机舱罩等），预计21-25年风电行业20%复合增长将完全被耗量受损而抵消，体现为细分环节空间无增长。

塔筒行业竞争要素：产能布局（资源的掌控和运用，而非简单扩产）

塔筒与风机配套，一般由主机厂根据风机机型和地形进行设计，而塔筒企业仅负责生产制造，可基本认为是标品。成本端中直接材料（占比80%+）、人工（5%）、制造费用（5%）各家差异不大。但塔筒的特殊性在于重，存在运输半径，因此塔筒比拼的核心就是产能布局，合理布局产能会摊薄运费，进而在盈利端拉开差距，单吨盈利最好的在1000元，而差的则在500元。

陆上：500公里的运输半径，寻找最佳布局点，本质上是综合能力的考核。天顺和大金为东部沿海大基地布局，而天能和泰胜则为小基地全国布局。

海上：考验的是码头资源获取能力。码头资源具有稀缺性，主要体现在：港口建设由政府规划，功能有划分，生产用万吨级泊位数每年增长量仅几十个（其中10万吨级以上每年增量在20个，而用于风电的预计不足10个）。且一般情况下，企业规划码头到完成建造至少1-2年的时间。目前自有码头的企业有大金重工、海力风电和泰胜风能，从泊位数量和质量看大金最有优势。

随龙头大规模扩产，塔筒行业格局正在快速集中。

此前塔筒环节格局较为分散，主要由于风电行业周期性+塔筒运输半径，导致头部企业扩产动力低。而从21年往后看，风电成长属性崛起，四大龙头扩产趋势明确，从全球市占率看CR4有望从20年20%提升至23年40%。

投资建议：推荐【天顺风能】、建议关注【大金重工】

找寻扩产弹性大+产能布局合理（海上看码头资源）带来单吨盈利提升的标的。

天顺风能：看好塔筒业务陆上+海上产能双增。

公司20年产能60万吨，全为陆上。预计21-22年陆上产能扩张到70、100万吨，同比+17%、+41%。

预计22年底公司一期60万吨海上产能落地（共规划100万吨），实现海上从0到1的突破，23年形成陆上120万吨+海上60万吨的产能布局。21-23年天顺在全球陆上市占率预计从12%→20%，海上从0→12%。保守预计海上业务的单吨净利将较陆上高100-200元，盈利边际改善。

大金重工：依靠自有优质码头（蓬莱），推进“两海战略”布局。

海外：预计随着22年2个10万吨级泊位继续开放，公司万吨级以上泊位达5个，出口业务将持续扩张。

海上：我们预计21/22/23年公司有效产能分别达73/119/150万吨，其中海上产能达33、71、100万吨，海上贡献主要增量。21-23年大金在全球海上市占率预计从8%提升至20%+，陆上市占率基本稳定在7-8%。

风险提示：产能投产不及预期，钢价上涨超预期，风电装机不及预期，测算存在主观性