理工酷

2021年02月22日发布

本篇报告主要探讨胶膜行业商业模式，并回答三个问题：1）胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？2）胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距？3）未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？

胶膜行业轻固定资产，重营运资金的原因为何？

a）轻固定资产：设备投资额低。以单位GW组件需1000万平米胶膜计算，胶膜设备投资额约1500万元/GW，远低于硅料、硅片等环节设备投资额（2亿元/GW以上），在光伏产业链各环节中处于低位。

b）重营运资金：下游回款周期长，行业龙头现金周期约6个月。按现金周期=应收账款周转天数+应收票据周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数测算，2016年以来，行业龙头现金周期始终在6个月以上。其中应收账款和应收票据周转天数超过5个月，是行业现金周期长、营运资金占比高的主要原因。

胶膜行业一、二线公司的营运能力有何差距？

2019年来行业一、二线企业的现金周期差距缩小。2017-2018年，二线企业现金周期较一线企业高30-50天，营运资金管理效率较低。2019年来，随二线企业现金周期缩短，二者差距大幅缩小，现金周期基本持平。

二线企业流动比率高，通过短期债务及票据背书降低营运资金需求。从历史上看，一线企业流动比例始终高于5，而二线公司流动比率则在1.7附近，对营运资金需求更低。其原因在于二线企业通过较高比例的短期负债及票据背书，使流动负债维持于较高水平。

二线企业在提升营运能力时，也牺牲了部分盈利能力，主要体现在财务费用和毛利率两个方面。营运能力提升对财务费用的影响主要表现为贷款利息、贴现费用、折扣，对毛利率的影响主要表现为原材料采购价格提升和产品售价下降。

未来行业一、二线公司的营运及盈利能力将如何变动？

营运资金是制约胶膜行业扩产的重要影响因素。轻固定资产、重流动资金的商业模式导致胶膜行业扩产固定投资金额较低，但所需营运资金水平高。1亿平方米胶膜投资额仅约1.5-2亿元；以胶膜价格8元/平方米，现金周期180天计算，对应营运资金需求达4亿元。

2021-2022年胶膜行业进入大规模扩产周期，我们测算胶膜行业一、二线企业自有资金均难支持本轮大规模扩产，对应代表公司的营运资金缺口分别约19、17亿元。此背景下已上市的福斯特、海优新材在融资能力上更具优势，未来出货满产确定性更高。

市占率提升将进一步提高二线企业营运能力：市占率提升至20%以上后，伴随公司行业地位和话语权上行，二线公司应收账款周转期有望进一步下降，向龙头公司靠拢。

优秀二线公司上市后营运资金补充，盈利能力将得到提升。具体体现为：1）公司无需通过经销商进行原材料采购，原材料成本可下降约2%；2）公司可不通过经销商销售产品，收入可提升约0.6%；3）公司无需通过短期借款降低营运资金需求，财务费用率可下降约0.5%。综合来看，公司营运资金补充可使净利率提升2-3%，进一步缩小与龙头的差距。

投资建议：继续推荐行业龙头【福斯特】，建议关注具备上市后市占率&盈利能力双升的二线企业【海优新材】。

公司中期盈利能力测算：

以25年350GW光伏装机+1.2倍容配比+每GW组件需胶膜850万平米+胶膜单价8元/平米测算，胶膜总市场约280亿元。

【福斯特】：假设公司60%市占率，15%净利率，对应胶膜利润26亿元；以公司胶膜业务占比75%测算，公司25年总利润约34亿元。20-25年公司利润CAGR约17%。

【海优新材】：假设公司20%市占率，14%净利率，对应利润约8亿元。20-25年公司利润CAGR约30%。

风险提示：终端装机量不及预期、胶膜行业供给扩张不及预期、原材料产能投放不及预期、下游需求不及预期等；测算具有一定主观性，仅供参考。