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2020年12月01日发布

多方要素影响，日本四大建筑公司股价周期性变动

总体来看，这四家公司的股价波动的大周期大致可以分为三个。首先是1984-1998年，日本经历泡沫经济的开始与破裂，股价涨跌幅度非常大，高点位于1989年。随后，1994-1996年的日本国内金融危机使股价于1998年跌至低点。1998-2012年是波动幅度较小的一个周期，2002年，经济扩张使建筑业回暖，股价上升持续约四年，之后在世界金融危机的影响下再次陷入低谷。2013年后，受承办奥运会的影响，建筑公司股价连续上涨近五年，在2019年才开始逐渐下跌。四大建筑公司PB的值最低在0.7，随着时间变动，PB变动周期持续时间变短，波动程度也有所下降。在最近的周期中，四大建筑公司净资产变动贡献对股价变化的贡献程度上升较快。

1991年是日本人口抚养比的拐点，抚养比开始呈现连续提升，在该点前后，GDP增速大幅度下降。拐点向上导致日本固定资产投资增速从之前的20%连降数年，直至跌破0。随着日本经济的恢复和奥运会影响，近五年投资虽然有所增长，但增速上远远不及之前，基本保持在5%以下。对于建筑业来说，这意味着订单数的降低，且未来数年内的营收规模增长速度不会很快，日本建筑业股价想要回到1990年的高点目前看来很难实现。

积极应对困境，近年来本建筑业利润率亮眼

2000-2010年是日本人口抚养比上升最快的一段时间，这一时期，全产业固定资产投资额下跌速度相对较快，建筑业受损严重，2000年代的利润率维持在较低的水平。2000年开始，日本建筑企业精简员工数量，优化了管理程序，现场管理更加简明高效，相关费用因此逐年降低，在1999-2009年间减少了18%。在国内市场竞争激烈的情况下，大型企业将一部分精力投入到了争取海外订单上，自日本国内金融危机后就连降四年的海外订单在2000年后迎来一段较长的上升期，给建筑企业带来了扩大营收的机会。

2010年后，随着科技水平的发展，日本建筑企业引入了人工智能作为提高生产效率的手段，具体案例有下埋物体可视化系统、光学分析系统及AI安全检测器等。在项目管理上，BIM系统缩减了大量人工成本，提高了管理的精度。财务指标上，四大建筑公司不断提高存货周转率，降低杠杆，将资产负债比控制在65%以下，为企业资金提供了有力保障。同时，国土交通省设定了成本改善率目标，帮助私营企业开发节约成本的技术，节约率超10%。

总体来说，目前资本金10亿日元以上的大型建筑商利润率达到了7.4%，是相当高的水平。建设业的营业利润在上世纪90年代前半期为约6.3万亿日元，达到顶峰，近年来达到了约6万亿日元，与泡沫经济期持平。销售额营业利润率从资本金情况来看，除了不满1千万日元的企业外，均是1980年代以后的最高水平。

人口红利消失在即，中国应合理借鉴日本经验

与日本相比，中国建筑业的现金流和营业规模是非常庞大的。但是目前中国建筑业产值利润率一般在3.5%-4%左右。同行业相比，中国特大型建筑企业营业利润水平远低于国外大型建企，同时也远低于国内工业类其他行业。伴随着人口结构的进一步转变和人口红利的衰减，中国建筑业已经面临日本曾经的困境。为了预防可能到来的行业寒冬期，中国应合理借鉴日本建筑业发展历程中的经验，取长补短。目前，我国建筑业存在如下问题：1.公司治理与项目管理成本高；2.科技创新力度不足；3.工程报价不够精准。未来我国建筑企业应注重成本控制和技术研发，同时放眼海外市场，进一步提高利润率。我国的一大特点是城镇化水平较低，2019年刚刚突破60%，目前我国基建需求长期存在，未来建设空间大，宏观调控政策对建筑业发展具有较高的指导意义。

风险提示：人口抚养比上升给日本建筑业带来持续不利影响；奥运会对行业刺激逐渐消退；疫情反复或延缓工程进度