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2022年01月04日发布

平安观点：

日本龙头房企穿越周期地位稳固，行业集中度不断提升。近年日本全国商品房销售规模基本稳定在 7-8 万套/年，总量稳定下市场集中度不断提升，尤其 2008 年金融危机后，大型房企寡头垄断趋势愈加明确。2010 年TOP20 房企市占率上升至 55.9%，而后均保持 50%以上，此外 TOP10、TOP5、TOP3、TOP1 房企市占率均较 2008 年明显提升。20 世纪 50 年代以来日本楼市历经多轮周期，头部房企格局几经洗牌，但主要龙头房企（住友不动产、三井不动产、三菱地所）穿越周期屹立不倒，地位稳固。

住友、三井不动产：发展围绕地产的多元化轻资产业务，向综合房地产企业转型。受地产泡沫破灭、金融危机、日本大地震等影响，日本房企原有重资产模式难以奏效，住友不动产分期制定发展战略，如发展代建、经纪、资管业务等，向流动性更强的轻重资产并举的业务模式转型。收入结构上，高利润率轻资产业务占比增加而低利润率重资产业务占比萎缩，亦带动ROE 修复。三井不动产转型相对倚重房地产证券化市场，已形成“代建+销售+租赁+管理”综合商业模式。代建业务除在行业低谷期维持开发部门运转，还可贡献经纪、物业管理机会、建材收入等；管理旗下 4 支 REITs及其他私募基金，2021 财年在管资产规模达 4.35 万亿日元；经纪板块Mitsui Fudosan Realty Group 已连续 35 年在东京二手房交易量排名第一。

美国房企依靠收并购发展壮大，布局细分赛道与衍生业务。美国三大龙头房企（普尔特、霍顿、莱纳）借助收并购驶入增长快车道，普尔特通过收并购完善养老、首次置业产品线，切入房地产金融服务业务。霍顿、莱纳则依靠收并购后来居上，目前已成为美国 TOP2 住宅开发商。

普尔特：打造精细化管理红利，提升全周期服务能力。普尔特早于次贷危机爆发前便减少土地购置，平稳渡过危机；建立“生命周期与支付能力矩阵”对客户精准画像，进行针对性营销服务，在标准化产品基础上辅以个性化设计，去除赘余设计环节，为各类客户量身定制产品的同时，亦可做到模块化开发；此外在原材料品牌、成本等方面打造供应链优势，推出“Pulte10 年保修计划”，提升全周期服务能力。叠加使用土地期权等，公司 2020 年资产负债率（46.2%）已较次贷危机时最高点下降 26.1pct,公司年报提出资产负债率长期管理目标为 30-40%，仍有进一步下行空间。

启示：多元化扩收入降风险，传统开发做细做精。行业下行期“现金为王”；战略性择机收并购，切入细分赛道、拓展衍生业务；发展围绕地产的多元化轻资产业务，如资产管理、经纪等，形成良性循环的综合商业模式，除可分散风险，轻资产业务的高利润率亦有助于 ROE 提升；同时将传统开发销售业务做细做精，精准匹配客户需求与产品服务，加强全供应链管控，建立原材料成本优势，向管理及运营要利润，全面提升全周期客户服务能力。

投资建议：从美日房企应对危机的举措及经营模式来看，保障充裕现金流平抑市场波动风险、制定中长期发展战略、优化业务结构为实现逆袭、强化龙头地位的必要之举。房企破局需认清发展趋势，强化财务安全，调整企业中长期发展战略，适时布局新业务领域。当前国内房地产行业销售端与资金端依旧承压，房企高杠杆驱动模式急需变革，并探索新发展模式。短期来看，财务稳健、融资渠道畅通的房企有望率先走出困局，凭借财务、管理、运营等多维综合实力扩大“强者恒强”优势，带动市占率进一步提升。中长期看，存量时代下主流房企多元化业务发展仍然大有可为，租赁、物管等高利润率衍生业务仍可驱动优质房企走出独立行情。投资建议方面，短期行业流动性危机仍未消除，政策博弈空间仍在，板块估值与低位持仓具备较强的安全边际。中期行业筑底企稳，投资主线回归基本面，格局重塑、模式变革下优秀房企市场份额提升与长足发展仍然值得期待。建议关注短期抗压能力强、中长期竞争优势突出的龙头房企，保利发展、金地集团、招商蛇口、万科 A 等。多元化业务方面，建议持续关注空间广阔、自主发展强化的物管及商管板块，看好综合实力突出的物管龙头，碧桂园服务、保利物业、新城悦服务等，以及轻资产输出实力强劲的商业运营商，星盛商业等。

风险提示：1）若后续货量供应由于新增土储不足而遭受冲击，将对行业销售、开工、投资等产生负面影响；2）若楼市去化压力超出预期，销售持续以价换量，将带来部分前期高价地减值风险；3）政策呵护力度有限，行业调整幅度、时间超出预期，将对行业发展产生负面影响。