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2020年12月14日发布

【本周核心观点】11月社融在表内贷款、政府债券、委托贷款支撑下同比多增1406亿，11月末社融存量增速13.6%，较上月小幅回落0.1个pct，随着国内疫情逐步受控与经济恢复，当前货币政策逐渐回归常态化，预计后续社融增速将趋于温和。11月以美元计出口金额大幅增长21%，增速创2018年2月以来新高，海外对中国制造需求不断增长，制造业投资有望持续改善。“十四五”建筑工业化主线明确，经历前期明显调整后，优质装配式龙头已极具吸引力，重点推荐鸿路钢构（21年PE21X）、精工钢构（21年PE14X）、华阳国际（21年PE17X）、亚厦股份（21年PE18X）、东南网架（21年PE15X），以及受益制造业投资改善，有望切入运营服务环节、向制造业服务商转型的工业工程龙头中材国际（21年PE7.1X）、中国化学（21年PE7.1X）。当前建筑蓝筹市占率不断提升，基本面持续向上，低估值性价比突显，持续推荐中国建筑（21年PE4.3X）、金螳螂（21年PE10X）等。

11月存量社融增速小幅回落，预计后续货币政策将逐渐回归常态化。本周央行公布11月新增社融2.13万亿，同比多增1406亿元，其中新增人民币贷款1.53万亿，同比多增1676亿；新增企业债券融资862亿，同比少增2468亿；未贴现银行承兑减少626亿，同比多减1196亿；委托贷款减少31亿，同比少减928亿；新增政府债券融资4000亿，同比多增2284亿。表内贷款、政府债券、委托贷款是11月社融多增的主要支撑。1-11月累计新增社融33.2万亿，同比大幅多增9.7万亿，11月末社融存量增速13.6%，较上月小幅回落0.1个pct，今年以来社融存量增速表现持续强劲，11月末已较去年年底提速2.9个pct。随着国内疫情逐步受控与经济恢复，当前货币政策逐渐回归常态化，预计未来社融增长将趋于温和。其中，与基建关联性较强的细分项目中：1）新增对公中长期贷款11月同比多增1681亿，连续9个月同比多增，反映基建、制造业等中长期融资需求较为旺盛；2）投向基建领域新增专项债11月无发行，目前2020年3.75万亿新增专项债发行已基本结束（最后约2000亿用于支持化解地方中小银行风险），可开始关注明年专项债提前批额度下达情况；3）企业债券净融资11月申万行业信用债中的“建筑装饰、公共事业、交通运输、综合”净融资额同比减少980亿。4）委托贷款与信托贷款合计11月同比少减215亿，边际趋于改善。

出口增速创新高，中国制造需求不断增长，制造业投资有望持续改善。根据中国海关总署公布，11月我国以美元计出口金额同比大幅增长21%，创2018年2月以来新高，即使在下半年以来人民币升值对出口不利情况下，出口数据依然持续好转，显示海外对中国制造需求不断增长。当前制造业盈利加快修复，经营预期逐步稳定，外需预期进一步改善，有望促制造业投资持续改善。此外在当前“智能制造”、“绿色制造”产业发展趋势下，提标改造、搬迁置换、智能升级等需求有望持续增加，亦将提振工业工程投资需求，智能化、信息化全新生产要求也为相关企业切入运营服务环节、向制造业服务商转型带来契机。重点推荐工业工程龙头中材国际、中国化学。制造业投资加快有望带动厂房建设需求，提振钢结构需求，重点推荐钢构龙头鸿路钢构、精工钢构。

“十四五”建筑工业化主线明确，优质装配式龙头已极具吸引力。绿色建筑与智能建造将是“十四五”期间建筑行业转型升级主旋律，当前传统建筑随着工人短缺、原材料涨价、环保趋严，成本压力日益加大，而装配式建筑随着规模扩大与配套完善，成本逐渐接近传统建筑，行业由政策驱动将逐步转为产业自驱。经历三四季度调整后，目前装配式板块20/21年平均PE已大幅下降至20/15倍，板块整体PEG已显著小于1，优质龙头估值已极具吸引力，重点推荐鸿路钢构、精工钢构、远大住工、华阳国际、金螳螂、亚厦股份、东南网架。

央企市占率持续提升，低估值性价比突显。结合近期调研，我们认为当前建筑施工项目正发生重要变化，有望推动央企市占率不断提升：1）项目大型化：由于政府开发理念转变，以及EPC、PPP等模式推进，单个项目规模迅速增大，几十亿上百亿的项目已不少见，只有央企具备相匹配的资源承接。2）项目综合化：片区开发、园区开发、大型市政等是近年来项目主要增量，但这类项目涉及利益方众多，建设运营内容丰富，开发难度巨大，政府也需要得力帮手来协助实施，而央企正适合充当统筹各方资源的角色。3）项目融资化：近年来地方政府负债受到严格监管，建设启动资金缺乏，很多项目实施都带有融资性质（如PPP、EPC+F等模式），而央企可协助政府获得大量低成本融资。当前建筑蓝筹基本面持续向上，八大央企2020Q1-3订单、营收与业绩均呈逐季加速趋势，今年疫情冲击下建筑行业供给侧加速出清，龙头经营快速恢复，疫情更加速了央企市占率提升进程。目前建筑板块整体PE（ttm)仅9.0倍，与2014年底部基本持平，PB(lf)仅0.92倍，已明显低于2014年底部值。横向对比看，目前板块PE/PB与沪深300PE/PB比值分别仅为0.60/0.57，已处历史最低点，板块估值性价比突显。持续推荐中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建。

风险提示：信用环境趋紧风险、疫情影响超预期风险、应收账款风险、海外经营风险等。