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2020年12月18日发布

投资摘要：

2020年金属市场的交易逻辑由“去库存”向“补库存”转变，交易模式则由“避险交易”向“风险交易”切换。交易逻辑的转变源于产业基本面与市场情绪面的恐慌与超预期修复，库存周期逆转及流动性释放成为二季度后有效的定价逻辑并推动年内出现时段性的单边交易机会，而伴随部分周期品供给端的刚性显现，顺周期交易的弹性明显释放。

金属价格走势由前几年的独立分化回归共振。宏观属性对金属定价的影响出现扩散，汇率端与情绪端在年内对价格的影响亦显著回归，但成本端对金属价格的递导出现弱化。值得注意的是，中国市场的风险情绪对金属价格年内走势产生实际指引，而弱势美元与产业链交易则提振年内金属指数回报率优于商品指数。

金属权益类资产收益显现波动率回归，有色板块收益率优于金属价格指数表现。申万有色板块实际波动率年内大幅回归且较商品市场同期平均波动高出6.5%。消费及投资者信心指数修复优化股票市场估值环境，人民币汇率走强及中美利差扩大增厚有色板块收益率，由投资拉动的制造业强势复苏提振有色板块估值弹性，而由矿端递导的产业链供给刚性则提升了有色交易的安全边际。

有色金属供应端的确定性数据强化各品种基本面状态。金属供应端整体的偏低增速，金属显性总库存处10年低位及优化的有色现货升水环境均显示金属基本面供需状态的有效强化。但值得关注的是，企业主动性补库的集中释放导致社会原材料库存已高于5年均值，这或意味着伴随生产指数的回落及产成品库存的回涨，企业可能会进入被动补库存阶段。

通胀预期交易已经抬头，2021年通胀或成为金属交易的主线逻辑之一。考虑到自二季度起持续扩大的息差交易预示全球通胀预期交易的抬头，而中国狭义及广义货币增速在年内分别上涨了10%及2%（广义货币增速自40年低点明显反弹），暗示自2017年开始的中国经济去杠杆结束，意味着货币现象会对通货膨胀产生后续递导。鉴于金属的流动性敏感定价机制，以及金属品种自身依然偏刚性化的供给状态，我们预计通胀交易或成为2021年金属交易的主线逻辑之一。

相关金属品种（1）：工业金属：铜/贵金属：金银

铜：供应缺口已呈阶段性放大，2022年前全球铜供需或维持偏紧状态。

全球精铜的供需结构在2020年进入确定性的供应短缺状态，预计至2022年前难打破供需紧平衡态势。实质性的矿端供给高峰减弱是精铜供应遭受扰动的主因，以三年为周期的全球铜矿山供应增速已降至20年来最低均值水平，2020-2022阶段年均增速仅为1.6%。

高基数的需求效应及周期复苏带来的需求增长意味着全球铜实际需求规模仍将扩大。以4年为周期来观察近20年的全球铜消费数据，2019-2022年全球累计阶段性铜消费或总计上涨9.5%至9960万吨，期间年均消费增长率约1.9%。中国铜消费亦有远期良性展望，我们量化统计了家电、交运、建筑及电力四大用铜行业的远期铜消费量（占中国铜总消费75%），发现至2025年中国四大行业用铜消费总量或增243.7万吨至1184万吨（较2019+25.9%），中国铜消费占全球比例将由52%增至56%。

中国精炼铜消费增速或仍趋势性高于供给增速，由此导致中国精炼铜供应缺口的阶段性扩大。我们推算中国的精铜年供给缺口将由当前的300万吨左右增至2022年的370万吨左右，这意味着中国月均精炼铜净进口量需从当前的25万吨/月增至31万吨/月才能有效平衡国内的实际需求。

金银：供需环节已进入结构性牛市。

黄金的有效定价因子在持续强化。决定黄金定价的利率因子、避险因子以及汇率因子均在发酵过程中，其中利率因子受益于全球资金成本的一致性下移及全球资金释放量的系统性扩张而计价强化；避险因子在黄金与日元的趋同性走势及金银比与标普500线性对冲性走势得以有效显现；而考虑到汇率平价角度（PPP），美元黄金当前的公允价值应在2300美元/盎司，意味着汇率因子仍有强化空间。

黄金需求曲线右移但供应曲线刚性。黄金的买方格局出现散户向机构化转变的结构性质变，全球央行一致性购金的持续及黄金实物持仓基金规模的扩大显示黄金的投资性需求已呈现趋势性扩张。而考虑到黄金价格近15年相对CPI的超额收益，黄金资产对冲的有效性和强流动性属性，以及中国黄金资产在金融市场的配置比例偏低，我们认为黄金的需求曲线仍将有效右移。而考虑到全球矿产金供应增速自2015年出现下行拐点并于2019年进入持续性负增长的情况（2020Q3为-3.4%)，其实际供给曲线已经十分刚性，这意味着黄金基本面将呈现趋势性优化。

白银安全边际显现，供需向紧平衡转变。白银的安全边际取决于黄金的定价中枢（金银比的波动特性），黄金金融属性的发酵对白银金融端的定价有正向推动作用。此外，白银供需环节出现强化。2021年至2024年全球白银供给年均增速约3%。全球白银需求则受益于宏观环境修复及中国新基建与5G、光伏等项目的建设有望在同期维持年均3.5%的增长。远期供需增速的不匹配提振白银的基本面由2019年的过剩向供需紧平衡转变。

推荐关注：紫金矿业、山东黄金、江西铜业及云南铜业。

风险提示：流动性下行拐点显现，金属价格大幅下跌，公司矿山投产进度不及预期，贸易货运及相关矿区所在国政策风险。