理工酷

2021年03月15日发布

一周思考

节后我们发布报告《利率上行通道中的价值重估、逆周期氛围的形成与中周期逻辑的展开》，提出建筑板块的短期配置逻辑在于DCF模型分子分母方向分歧之后的价值回归，一方面建筑行业在2020年出现了明显的杀估值现象，估值创历史新低，另一方面基本面持续改善，订单增速为近三年最好。随着通胀预期和美债利率的快速抬升，市场风格出现明显的高低切换，建筑行业优势逐渐凸显。从中周期的维度来看，建筑行业的核心逻辑将取决两个层面，其一是宏观经济顶部的确认，虽然2月份社融折射出的需求依然十分强劲，但不改地产和出口后面共振下行的大逻辑，目前静待数据拐点。其二是中周期的逻辑的展开。欧美基建市场的兴起以及RECP、中欧投资协定的签定有望加速建筑企业国际化的推进，即一带一路的兑现，这是未来一个中周期行业最大的β。

从行业基本面来看，2021年前两个月订单依然强势。中国建筑1-2月份新签订单4702亿，同比增长43.4%，剔除基数效应，相较2019年1-2月份同比增速也高达37%。中国中冶1-2月份新签合同1820亿，同比增长103.5%，中国化学新签订单409.2亿，同比增长15.8%。全年来看，驱动订单周期向上的因素有四个方面：基建订单延续释放，上半年受益低基数，下半年博弈逆周期；房建订单在2020年土地成交回暖的提振下继续增长；制造业的细分领域有望在盈利修复、产业升级以及环保等影响下加大资本开支；国际工程顺周期复苏。

碳中和对行业影响利弊参半。建筑行业自身在建设过程中碳排放是比较少的，上游煤炭、钢铁等原材料开采和生产是大头，碳中和具有一定程度供给侧改革效果，可能会造成行业原材料成本的抬升。建设过程中，装配式相对有利，装配式将碳排放更多地转移至生产环节。碳中和与政府工作会议提出的加块生态屏障建设不谋而合，有利于提振园林板块的发展。碳中和对行业的影响还需视政策的具体推进和执行而定。

投资策略

2021年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过3年的低速运行，头部企业的集中度提升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、多元化、国际化方面不断推进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除，ROE有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。

投资组合：1、价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等；2、制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶；3、国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等

风险提示：疫情影响超预期、基建投资不及预期、房地产政策收紧风险