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2021年02月22日发布

投资要点

一周思考

节后两个交易日大建筑出现了明显的上涨动力，对 2021 年的投资逻辑进行进一步梳理后可以简单归纳为三个方面：短期因素利率上行带来的价值重估，逆周期氛围的形成与中期逻辑的展开是决定行情持续性的关键。

1、 利率上行价值重估： 2020 年天量流动性与极低的利率环境是成长股与消费股大涨的逻辑， 2021 年随着疫苗的普遍接种、各国生产活动的恢复，市场对通胀的预期快速升温，中美国债利率快速上升，宏观环境已经发生反转。超跌的低估值建筑蓝筹正逐渐进入价值重估的通道，利率上行将使得短期确定性的业绩增长获得更多定价权重，并引发市场估值的高低切换，大建筑是明显的价值洼地；

2、逆周期氛围的逐渐形成： 目前宏观经济正确认顶部，货币政策已经转向，社融增速下行，房地产在货币、供给、需求三重调控下面临一定的压力，而欧美国家的生产恢复迅速，出口的替代逻辑正在减弱， 2021 年地产与出口可能形成共振下行的局面，经济增长可能在下半年重新面临压力，逆周期的氛围将逐渐形成，更有利于建筑板块的估值提升；

3、中期逻辑的展开： 在目前时点大建筑的中期逻辑正在发生变化，对内集中度的提升与现金流的趋势性改善是核心，对外更加深入的参与国际竞争将延长成长周期。过去 5 年建筑头部企业完成产业链的全覆盖与投融资的变革， 目前逐渐兴起的 ABO 模式将进一步助推行业集中度提升。而 PPP 资本开支高峰逐渐过去以及 REITs 的推进在短期与中期对现金流的持续改善提供支撑，大建筑的盈利质量有望显著改善；国际市场的拓展正迎来前所未有的契机，欧美的基建冲动正在形成，而 RECP 与中欧协定的签署将为大建筑的国际化营造良好的政治氛围。

投资策略

2021 年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过 3 年的低速运行，头部企业的集中度提升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、多元化、国际化方面不断推进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除，ROE 有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。

投资组合： 1、价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（ A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等； 2、制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶； 3、国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等

风险提示： 疫情影响超预期、 基建投资不及预期、房地产政策收紧风险