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2021年01月10日发布

投资摘要：

2020年市场聚焦类成长周期，2021年上述逻辑或继续强化。2020年钢铁行业的利润下降影响了板块表现，申万钢铁跑输万得全A近20个百分点。盈利周期下行导致市场的悲观预期强烈，也约束了板块估值的修复，反而成长类特钢表现更佳。中信特钢、天工国际、ST抚钢等特钢行业或细分领域内的龙头企业都获得了相对收益，其估值具有成长属性且不断向合理水平回归。考虑到普钢盈利周期下行的趋势难改，而特钢正迎来需求景气上行和国产替代的机会，上述逻辑在2021年或继续强化。

当消费复苏遇上国产替代，新发展格局加速特钢高质成长。2021年国内外的汽车、机械需求继续释放，将拉动特钢消费同比增长约5%。我国特钢进口市场规模在300~500亿元，国内国际双循环的新发展格局将加速高端特钢的国产替代进程。国产化紧迫性强和市场潜力大的有：（1）未来20年航空发动机和燃气轮机用高温合金的平均市场规模达百亿元，其中进口替代市场60亿，而目前我国上述领域的市场规模尚不足30亿元，预计未来5年的复合增速或达20%；（2）高性能工模具钢：国产替代的市场空间约100亿元，未来10年市场规模的复合增速有望升至近10%；（3）先进轴承钢：国产替代的市场空间近百亿，或致未来10年的消费增速再提高约5%；此外，产品高端化提升议价能力和市场份额，并促进特钢企业高质成长。

内外需求共振加剧铁矿石供不应求，2021年价格重心或继续上移。受益于消费复苏、补库和更新需求，2021年汽车、家电及机械销量将同比增长5%左右，据此测算的制造业用钢需求将增长约5%。考虑到经济复苏后货币政策进一步宽松止步和房地产调控不放松，2021年房屋新开工面积将向均值回归，施工面积增速上升并支撑建筑用需求，基建投资受土地财政约束，据此测算的建筑用钢需求同比持平。综上预计，2021年国内的钢材消费增长约2000万吨。此外，随着海外经济复苏，国内钢材的净出口形势将改善并净增约1000万吨。2020年钢铁行业资本开支受高资产回报率刺激增长约25%，同时2020-2021年近亿吨置换产能投产将增加实际供给能力3000万吨并降低产能利用率1.4%，但利好铁矿石需求。主流矿山明年的新增铁矿石产量有限，其中仅淡水河谷预增1000~3000万吨。2021年国内废钢供给将增加2000万吨，铁矿石需求量将增加1000万吨；欧盟、日韩的铁矿石消费量预计增长约3000万吨；届时全球铁矿石贸易市场或供不应求，支撑2021年铁矿石价格中枢继续上移。

锌市场的基本面逐渐进入结构性的供需再平衡状态。原材料上游供应增速的相对释放（以矿为主）令前期供应紧张格局出现缓解，下游需求端得益于政策性刺激及产业周期底部的抬升而整体稳定。基本面供需矛盾长期的不突出意味着锌价格难以因基本面而形成强势的趋势性机会，而受2020年疫情影响所导致的供需错配及矿端产出预期收缩已经在下半年铅锌价格的大幅反弹中有效计入。从价格的角度考虑，14300的锌价或已成为近几年可预期的绝对低点。锌均价在2022年附近伴随产业端原材料库存周期的延续，均价或有望向21000元靠拢。

投资策略：顺应新发展格局，把握特钢高质成长的历史机遇。后疫情时代我国特钢需求将受益于汽车等消费回暖而重回增长，同时国内国际双循环的新发展格局将加速高端特钢的国产替代进程，并拉动相关特钢品种的需求增速提升。伴随着高端化带来的议价能力和市场份额提升，特钢企业将依托内生和进口替代市场实现高质成长。建议关注：中信特钢、天工国际、久立特材等。此外，国内外需求共振拉动铁矿石消费增长，2021年铁矿石国际贸易市场或供不应求，价格重心有望进一步上移。

风险提示：（1）宏观经济风险；（2）原材料价格风险；（3）企业经营风险。