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2020年12月21日发布

行情回顾：本周，A股整体回升，有色板块上涨7.05%，跑赢上证综指5.62个百分点。商品市场价格整体上涨：1）受美元指数跌破90、经济延续修复及宽松维持等推动，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.2%、1.7%、-1.0%、2.3%、2.0%、0.9%；2）与此同时，COMEX黄金环比上涨2.46%；3）小金属方面，需求端持续恢复，成本支撑明显，硫酸钴、氯化钴、MB钴（标准级）、MB钴（合金级）分别上涨0.9%、0.8%、0.2%、0.2%；产业链库存出清，工业级碳酸锂、电池级碳酸锂、金属锂（99%）报价分别上涨4.6%、2.4%、2.3%。

【本周关键词】：中央经济工作会议明确政策“不急转弯”；美国货币政策延续宽松；铜铝价格创新高；美元指数跌破90

宏观“三因素”总结：国内外经济延续复苏态势，货币宽松整体格局未改，具体来看：1）中国，经济数据延续修复，固定资产投资、社零数据同比延续回升，此外中央经济工作会议明确，国内宏观政策“不急转弯”，退出节奏会更加平稳。2）美国，美联储议息会议延续宽松，维持基准利率不变，将继续每月至少购买1200亿美元的债券，此外美国刺激法案有望达成，美元指数持续走低。3）ECB延长PEPP九个月，同时扩大购债总规模，十一月欧元区制造业及服务业景气度有所回落，逆周期政策仍将延续。4）疫情虽有反复，但全球经济共振上行趋势未变，全球制造业采购经理指数录得53.7，为19年以来的新高。

上游锂电原材料：全球新能源产业景气度持续上升，国内与欧洲电动车市场共振，11月销量再超预期，上游原材料价格上行趋势不断强化：

1、需求景气度持续上行：1）欧洲6国11月新能源车销量合计12.71万辆，同比增长183%，环比增长11%；2）国内11月新能源汽车产销分别完成19.8万辆和20万辆，比上年同期分别增长75.1%和104.9%，新能源产业链12排产继续上升；3）3C消费方面，2020年11月，国内智能手机出货量为2958.4万部，环比增长13%，5G手机出货量为2013.6万部，渗透率进一步提升至68%。

2、碳酸锂价格上涨可持续，并呈现加速状态。1）由于需求端向好，锂盐厂商库存持续去化，大厂订单较为饱和，挺价意愿较强，本周工业级碳酸锂上涨4.6%，电池级碳酸锂上涨2.4%。2）当前价格仍位于成本曲线60%分位附近，锂辉石提锂基本处于亏损状态，部分南美盐湖企业亦出现亏损（Orocrobre三季度单吨亏损872美元），这一状态不可持续，锂盐厂商利润空间严重缩减；3）需求端边际将持续回暖，年底抢装带动国内新能源车产量持续高增长；4）供给端来看，国内盐湖四季度进入冬季减产，澳洲Altura计划进行重组，部分企业因为原料问题停产，国内碳酸锂产量或将进一步走低。

3、钴价上涨仅是时间问题。1）国内钴中间品报价持续走高，冶炼厂几无盈利能力，成本支撑下国内钴价已然见底；2）国内及欧洲11月新能源车销量延续高增长趋势，车企及电池企业需求有所增加，头部电池企业开工率上涨至8、9成，三元电池需求量上涨20%-30%，电池材料需求较好，硫酸钴价格本周环比上涨0.9%。

4、稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。供给端，国内实行总量指标控制，海外矿山新增较为有限，供给整体较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求。本周国内氧化镨钕较上周下跌3.2%，钕铁硼N35毛坯报价上涨2.6%。钕铁硼磁材作为稀土板块下游“影子”，以“原料库存&毛利率定价”模式，直接受益稀土价格上行。

5、中长期产业趋势则更为明确：2019-2020年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的3年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属：经济数据上行趋势未改，宏观温床继续；关注后续库存变化海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期下，工业品主动补库格局延续，主要大宗品价格维持强势，LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为2.2%、1.6%、-1.0%、2.3%、2.0%、0.9%。

1、对于电解铜，基本面上来看，四季度国内电解铜的消费仍较旺，铜管、板带箔企业继续维持较高开工，根据SMM数据，11月份国内铜材开工率75.37%，环比回升2.13pcts，此外本周三地社会库存回落0.21万吨，且回落速度有所放缓，在当前高铜价水平下，需留意下游对价格的接受程度变化。

2、对于电解铝，国内方面，当前环保限产背景下，龙头企业受影响较为有限，本周下游龙头企业开工环比增长0.2pcts，同时本周铝锭社会库存再度回落0.7万吨回至58.0万吨，验证供需关系仍边际好转，铝价回升。展望后市，随着后续市场逐渐进入淡季，下游加工企业将出现季节性需求回落，叠加环保限产影响，铝水就地转换率将回落，铝锭出货有望提升，铝锭社会库存有望出现累升，预计铝价将维持震荡局面。

3、对于锌锭，基本面来看，矿端供应偏紧局势仍未改变，本周高价地区加工费继续向下调整，部分炼厂陷入亏损状态，云铜锌业、四川宏达等炼厂确定检修计划。本周七地锌锭社会库存减少4100吨，反映消费仍具韧性，伴随低加工费下炼厂的检修，未来锌锭产出或被限制，国内锌锭库存可能继续下滑。综合来看，国内锌锭基本面仍较强劲。

贵金属：基本面仍有支撑，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、本周，COMEX黄金收于1888.9美元/盎司，环比上涨2.46%；COMEX白银收于26.03美元/盎司，环比上涨8.06%，当前货币政策仍旧维持宽松，美国大选落定后，财政等逆周期政策有望发力，对冲经济下行压力，通胀预期趋势性修复的大逻辑并未被破坏，贵金属价格仍有支撑。

2、光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。1）能源转型已经成为全球共识：9月14日BP发布《世界能源展望（2020版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将2030年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%。2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变：在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例，2018年单位光伏发电量对应的成本相比2010年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔：2019年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。4）光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧：经测算，乐观假设下2021年白银供给由过剩转为短缺711吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下2021年白银供给转为短缺404吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下2021年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。

3、我们维持前期观点：真实收益率逻辑框架下，未来贵金属价格的支撑力也将来自1）美国维持宽松政策，远端利率易跌难涨；2）通缩预期的进一步修复。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、新能源上游原材料钴锂铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了布局窗口，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、基本金属价格仍将持续强势，本轮基本金属价格反弹的重要驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期，我们认为当前的供需结构仍可持续一段时间。

3、贵金属，宽松不改，叠加后续财政政策发力、通胀预期的抬升，贵金属仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性值得期待。

核心标的：1）新能源汽车及5G产业链：赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、雅化集团、正海磁材等。2）贵金属：赤峰黄金、山东黄金、盛达资源等。3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示：宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等