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2021年02月01日发布

投资要点

行情回顾： 本周， A 股整体回落， 有色板块环比下跌 5.86%， 跑输上证综指 2.43 个百分点， 商品市场价格整体下跌： 1）基本金属价格中， LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-1.0%、 -0.7%、 -0.9%、 -4.4%、5.0%、 -2.1%； 2） 鲍威尔表态更关注经济恢复情况，打消此前缩减购债规模的预期， 美国经济政策不确定指数回落，同时 ECB 释放降息预期，美元指数持续回升， COMEX 黄金收于 1850.3 美元/盎司，环比下跌 0.32%； COMEX 白银收于 26.91 美元/盎司，环比上涨 5.31%； 3）小金属方面，需求端持续恢复， 产业链库存出清， 锂钴稀土价格持续上涨， 钴精矿、硫酸钴、氯化钴、碳酸钴、氧化钴、金属钴、四氧化三钴、MB 钴（标准级）、 MB 钴（合金级）分别环比上涨 9.4%、 8.1%、 7.1%、7.0%、 5.9%、 5.8%、 4.8%、 4.8%、 4.1%；工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂、电池级碳酸锂、工业级碳酸锂分别上涨 9.0%、 7.1%、 6.4%、6.3%。 氧化镨钕环比上涨 0.4%，钕铁硼 N35 毛坯环比持平。

【本周关键词】： 国内流动性边际趋紧； 鲍威尔打消缩减购债规模预期；美元指数持续回升； Orocrobre 四季度库存继续去化

宏观“三因素”总结： 国内经济修复速度放缓，流动性边际趋紧，美国新增新冠确诊人数持续回落， 就业数据超预期，欧洲释放降息预期， 具体来看： 1） 中国， 经济扩张速度有所放缓，一月公布的制造业 PMI 51.3，环比回落 0.6，非制造业 PMI 52.4，环比回落 3.3，同时国内银行间质押式回购利率明显抬升，本周 DR001 和 DR007 利率分别收 6.58%、4.39%，环比回升 4.03pcts、 1.87pcts。 2） 美国， 疫情持续缓解，经济延续恢复趋势， 本周美国初请失业金人数 84.7 万人，环比回落 6.7万人，本周美国日均新增新冠确诊病例 15.91 万例， 环比回落 1.94 万例。 3）欧元区经济景气度修复， 1 月制造业 PMI 初值为 54.7（前值 55.2，预期 54.5），环比微幅上涨 0.2；欧元区 1 月服务业 PMI 初值为 45.0（前值 46.4，预期 44.5）。 4） 疫情反复下，全球经济共振上行趋势未变，12 月全球制造业采购经理指数 53.8，为 19 年以来的新高；但要关注流动性的边际变化。

上游锂电原材料： 全球新能源产业景气度持续上升， 国内与欧洲电动车市场共振， 12 月销量再超预期， 上游原材料价格上行趋势不断强化：

1、 需求景气度持续上行： 1） 当前电动车市场的驱动力已经完成从“政策驱动”向“爆款车型内生驱动”的转变， 2C 端明显放量，一季度随着特斯拉 Model Y、大众 ID.4 等爆款车型的上市，销量有望呈现“淡季不淡”的特征，据 SMM 报道，明年一季度国内头部电池企业订单预计将超过今年四季度，产业链排产继续增加； 2） 欧洲 6国（英法德挪威瑞典荷兰） 12 月新能源车销量合计 19.83 万辆，同比增长 220%，环比增长 56%，电动车渗透率超预期提升； 3） 3C消费方面， 2020 年 12 月，国内智能手机出货量为 2659.5 万部， 5G手机出货量为 1820 万部，占同期手机出货量的 68%。 据 SMM 报道，电动车产业链排产继续增加。

2、 碳酸锂价格上涨周期刚开始。 本周工业级碳酸锂上涨 6.3%，电池级碳酸锂上涨 6.4%，工业级氢氧化锂上涨 9.0%，电池级氢氧化锂上涨 7.1%。 1）国内碳酸锂货源较为紧张，大厂订单排满，无多余库存对外出售； 2）电池级碳酸锂-电池级氢氧化锂价差扩大至 0.99万元/吨，二者价格倒挂，碳酸锂涨价趋势向氢氧化锂传导； 3）青海盐湖厂家进入冬季减产期，江西限电措施导致部分厂家生产受到影响， 1-3 月锂盐大厂检修，国内碳酸锂一季度产量或将下滑； 4）锂盐厂利润得到修复，锂精矿价格整体反弹幅度有限，锂精矿持续紧张， Cattlin 四季度锂精矿产量 3.3 干吨锂精矿，销量为 7.5 万干吨锂精矿，环比增长 349%； Pilbara 精矿销售 7 万干吨，环比增长 59%，锂盐价格有望向锂精矿传导。

3、 钴价上涨仅是时间问题。 本周 MB 钴报价上涨 4.8%，国内金属钴、硫酸钴、四氧化三钴报价分别上涨 5.8%、 8.1%和 4.8%。 1） 2020年 12 月中国钴原料进口 34,337 实物吨，约折合 9,150 金属吨，环比增加 2%，同比减少 9%，原料维持紧平衡状态，钴中间品折扣系数上涨至 90 折左右，成本支撑下，钴冶炼厂几无利润空间； 2）下游需求端持续向好，在爆款车型带动下， 1 季度新能源汽车市场呈现“淡季不淡”的特征，产业链排产继续提升，且临近春节备货，下游询价逐渐增加； 3）非洲疫情再度恶化引发原料运输的担忧，刚果（金）新增确诊人数同样接近了 6 月份的高点，为预防疫情，刚果金于 12 月 16 日实施全国宵禁；同时 12 月 30 日南非防疫措施升级为三级封锁，港口运力减少，集装箱紧缺，物流运输放缓，钴原料进一步趋紧。

4、 稀土和永磁进入“量价齐升”阶段。 供给端，国内实行总量指标控制，海外矿山新增较为有限，供给整体较为刚性；而需求端，以新能源汽车、变频家电、风电等为主的绿色经济领域持续高增长，带动氧化镨钕供不应求，价格持续上行，本周国内氧化镨钕较上周上涨 0.4%，钕铁硼 N35 毛坯报价较上周持平。 钕铁硼磁材作为稀土的加工产品，或也将因为原料短缺而进入涨价周期。

5、 中长期产业趋势则更为明确： 2019-2020 年为起点，钴锂铜箔铝箔磁材等上游材料将进入景气度上行的 3 年。尤其，随着海外新能源汽车发力，龙头企业产业链地位愈发重要，龙头溢价也会愈发明显。

基本金属： 经济上行趋势未改， 淡季效应及流动性变化影响逐渐显现海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期下，工业品主动补库格局延续，主要大宗品价格整体维持强势，但淡季效应及流动性变化影响逐渐显现， LME 铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为-1.0%、 -0.7%、-0.9%、 -4.4%、 5.0%、 -2.1%

1、 对于电解铜， 基本面上来看， 下游逐步进入淡季， 根据 SMM 数据，1 月电线电缆企业开工率 74.82%，环比回落 16.00pcts，预计 2 月电线电缆企业开工率为 46.57%， 本周全国主流地区电解铜社会库存为 16.52 万吨，较上周五回落 0.32 万吨， 验证短期供需仍边际趋紧。 随着后续淡季展开，预计后续铜价维持震荡格局。

2、 对于电解铝， 国内方面， 当前环保限产背景下，电解铝和下游加工企业开工双双回落， 本周八地铝锭库存合计 68.2 万吨，环比回升1.3 万吨， 验证供需关系有所改善， 铝价回升。 展望后市， 随着后续市场逐渐进入淡季， 下游加工企业将出现季节性需求回落，叠加环保限产影响，铝水就地转换率将回落，铝锭出货有望提升，铝锭社会库存有望出现持续累升， 对铝价形成一定压力。3、 对于锌锭， 基本面来看，矿端供应偏紧局势仍未改变，本周四川、云南地区加工费向下调整 50 元/金属吨，炼厂陷入亏损状态，炼厂检修力度存在进一步扩大的可能。本周七地锌锭库存总量为 13.82万吨，较上周五下降 3500 吨，反映供需关系仍具韧性，伴随低加工费下炼厂的检修，未来锌锭产出或被限制，国内锌锭库存可能继续下滑。 随着市场逐步进入淡季，对需求端形成的压力也将缓慢凸显，对锌价形成一定压力。

贵金属： 基本面仍有支撑，光伏平价上网时代白银有望充分受益

1、 本周， 美联储表态更关注经济恢复情况，打消缩减购债规模预期，美国经济政策不确定指数回落， 同时欧央行释放降息预期，美元指数持续回升， 由此 COMEX 黄金收于 1850.3 美元/盎司，环比下跌0.32%； COMEX 白银收于 26.91 美元/盎司，环比上涨 5.31%， 当前货币政策维持宽松， 美国大选落定后， 财政等逆周期政策有望发力，通胀预期仍处于趋势性修复的通道， 贵金属价格仍有支撑。

2、 光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代。 1）能源转型已经成为全球共识： 9 月 14 日 BP 发布《世界能源展望（ 2020 版）》预测能源转型加速、石油需求封顶； 9 月 17 日欧盟发布的气候目标，将 2030 年可再生能源占比目标从 32%以上提升至 38%-40%。 2）平价上网时代临近，行业驱动力向内生增长转变： 在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，以国内为例， 2018年单位光伏发电量对应的成本相比 2010 年降低 77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实。3）光伏发电渗透率维持低位，成长空间广阔： 2019 年全球光伏发电量占比仅 2.7%，国内占比 3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升。 4） 光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧： 经测算，乐观假设下 2021 年白银供给由过剩转为短缺 711 吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下 2021 年白银供给转为短缺 404 吨（占当年总供给的 1.27%），悲观假设下 2021 年白银供给转为短缺 96 吨（占当年总供给的 0.3%）。

3、 我们维持前期观点： 真实收益率逻辑框架下， 未来贵金属价格的支撑力也将来自 1）美国维持宽松政策； 2） 通胀压力上半年不断加大。

投资建议：维持行业“增持”评级

1、 新能源上游原材料锂钴稀土铜箔铝箔磁材等，需求端逐渐复苏，供给端持续萎缩，“价格历史底、企业盈利底、产业政策底”恰提供了布局窗口，中长期三年景气上行周期大方向更是不变。

2、 基本金属价格仍将维持高位震荡，但短期淡季压力及流动性变化影响逐渐显现。本轮基本金属价格反弹的重要驱动力来自于海外需求恢复+工业品低库存+疫苗利好预期之下的工业品的主动补库，参照历史上的补库周期，我们认为当前的补库状态仍可持续。

3、 贵金属，宽松不改， 叠加后续财政政策发力、通胀预期的抬升，贵金属仍有支撑；此外更为重要的是，能源转型成为共识，光伏平价上网带动产业链景气度持续上行，而白银作为光伏不可替代的原料，白银需求将迎来高增长，供需结构进一步趋紧，白银工业属性值得期待。

核心标的： 1）新能源汽车及 5G 产业链：赣锋锂业、天齐锂业、华友钴业、寒锐钴业、洛阳钼业、盛屯矿业、雅化集团、北方稀土、盛和资源、正海磁材等。 2）贵金属：山东黄金、赤峰黄金、盛达资源等。 3）基本金属：紫金矿业、云铝股份、神火股份、索通发展等。

风险提示： 宏观经济波动、进口及环保等政策波动风险，黄金价格波动风险，新能源汽车销量不及预期风险，行业供需测算的前提假设不及预期风险等