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2021年01月24日发布

一周思考

1、强势的订单周期：2020年建筑行业新签订单32.5万亿，同比增速12.43%，相比2019年显著提升6.4个百分点。（1）建筑行业订单集中度继续快速提升，建筑央企普遍表现良好。房建、基建订单共振向上，建筑央企新签订单同比增长约19.8%。建筑行业订单集中度继续快速提升、2020年八大建筑央企订单集中度为35%，相比2019年提升3个百分点，行业格局继续优化。（2）疫情扰动不改订单周期强势抬升势头。本轮订单周期于2019年二季度触底，虽然疫情扰动了订单周期向上的节奏，但不改订单周期强势上升的势头，2020年四季度订单增速高达19.1%，呈加速之势。我们判断2021年上半年建筑行业新签订单仍然呈上升之势，驱动订单周期向上的因素有四个方面：基建订单延续释放，上半年受益低基数，下半年博弈逆周期；房建订单在2020年土地成交回暖的提振下继续增长；制造业的细分领域有望在盈利修复、产业升级以及环保等影响下加大资本开支；国际工程顺周期复苏。

2、跨周期的基本面格局：新冠疫情重塑了建筑行业的周期节奏，使其具备跨周期的性质。2020年基建订单出现显著的增长，这是自2018年以来比较明显的订单补充，在社融大幅反弹背景下，基建投资增速低预期，一方面2018年以来基建领域持续去产能，中小企业加速退出，导致订单消化能力受限，另一方面最近两年消耗较多的存量订单，新增订单有限，虽然2020年新签订单出现爆发，但新签订单向投资的转化需要时间，加之疫情以及减税降费对地方政府财政收入侵蚀严重，地方赤字率的扩张对基建的支持力度并不大，2021年这一局面有望显著改变。另外2020年是国企央企降杠杆最后一年，2021年头部企业财务约束有望明显改善，扩张能力将进一步增长。整体来看，2021年上半年虽然政策环境有所收紧，但建筑头部企业的基本面在充足订单、低基数以及财务约束减轻的背景下将呈现加速改善之势。

投资策略

2021年随着疫情逐渐过去，宏观政策将回归常态，二级市场极端的估值差也有望回归常态；建筑行业需求经过3年的低速运行，头部企业的集中度提升已经充分验证，随着需求波动进入新的中周期，估值体系切换已近在咫尺；从中周期的视角来看，过去十年头部企业在重资产化、多元化、国际化方面不断推进，从承包商向投资商的演变迈出了重要的步伐；短期来看，估值已经处于历史新低，盈利增长中枢稳定，订单储备充足，现金流拐点已经临近，财务约束解除，ROE有望迎来阶段性抬升，建筑行业已经具备了较好价值投资的机会。

投资组合：1、价值回归：中建系（中国建筑+中国建筑国际+中海地产）中国中铁（A+H)、中国铁建(A+H）、中国交建、华设集团等；2、制造业细分景气+国际工程：中国化学、中国中冶；3、国企改革+国际工程+制造业细分景气：中钢国际等

风险提示：疫情影响超预期、基建投资不及预期、房地产政策收紧风险