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2021年01月25日发布

雾化电子烟是传统卷烟的一种减害替代品：传统香烟通过燃烧烟草方式吸食，可达到800-1000摄氏度，燃烧后可检测出6000余种化合物，其中包括大约100种为已知的有害物质。以烟焦油为例，焦油中含有一定量的致癌物质及促癌物质，会直接刺激器官、支气管粘膜，进入肺中会使肺泡壁受损，甚至可能诱发细胞异常增生形成癌症。雾化电子烟通过加热可使含有尼古丁、香精等物质的烟油产生悬浮液颗粒——气溶胶；加热不燃烧电子烟则通过加热烟草制成的薄片、烟丝等实现减害吸烟。根据中国香烟网的数据，雾化电子烟释放物仅为传统卷烟的8%，细胞毒性仅为传统烟草的9%。

各国政策趋严，渗透率不断提升：美国监管政策日臻成熟，自2019年起将美国人购买烟草制品的年龄限制从18岁提高至21岁，2020年初多数水果味和薄荷味的电子烟产品已禁止销售，降低对青少年的吸引力。按照FDA的相关规定，2020年9月9日起，未提交PMTA烟草上市申请的电子烟企业需要立即下架其在美国市场的电子烟产品。根据我国烟草总局发文，18年8月即禁止向未成年人出售电子烟，19年10月禁止电子烟线上销售及宣传，20年7月再次展开对电子烟的专项整治工作，行业标准有望出台，进一步规范化市场。严监管保障了消费者安全及健康，同时也促进行业淘汰落后产能，进一步集中。根据Euronomitor统计，2019年全球雾化电子烟收入达到202亿美元，CAGR5达到24.2%，全球渗透率也从14年的0.8%提升至2.5%。在国家较为积极的态度支持下，2019年英国雾化电子烟渗透率达到15.0%。中国及美国的雾化电子烟市场在2018-2019年迎来快速发展，2019年中国、美国雾化电子烟渗透率分别达到0.6%、7.6%。

我国潜在雾化电子烟市场空间广阔：基于目前电子烟渗透率还处在较低位置，随着渗透率的提升，电子烟需求不断增长有望带动行业规模不断扩张。根据Euromonitor统计，2019年我国雾化电子烟渗透率仅为0.6%。而根据WHO统计，我国烟民数量超过3亿人，约占全球烟民总数的近1/3，中国市场具有较大的挖掘空间。随着雾化电子烟渗透率的快速提升，国内雾化电子烟需求有望不断扩张。我们假设悲观、中性及乐观渗透率情况分别达到5%、10%、20%的情况下，我国雾化电子烟烟具&电池的市场规模（出厂价口径）可分别达到150亿元、300亿元、601亿元。

悦刻—国内雾化电子烟第一品牌：雾芯科技旗下的悦刻已经成为我国雾化电子烟第一品牌，公司自2018年1月份成立以来，收入规模高速增长，2019年全年收入达到15.5亿元，同比增长超10倍，2020年前三季度收入同比增速达到93%。利润方面，在大力推进渠道扩张的情况下，公司仍在2019年实现了0.48亿元的归母净利润，2020年Q1-3净利润增速达到10.8%。根据CIC统计，截至2019年，悦刻已经占据国内雾化电子烟市场（零售额口径）48.0%的份额，截至2020年三季度末，市占率已经提升至62.6%。

注重产品研发更新，绑定思摩尔国际：自2018年以来，公司已经推出核心的五代产品。根据RELXME，截至2020年12月，公司已经推出了全新“悦刻幻影”系列产品，在原先产品基础上新增实时电量提醒，尼古丁含量及漏液情况都得到进一步完善。公司集中力量投入到品牌的推广与渠道的建设中，生产端则与思摩尔合作建设专属工厂。思摩尔国际旗下的“Feelm陶瓷芯”成为公司快速放量的重要原因，2016年思摩尔国际正式研发出陶瓷芯，2018年1月公司成立初期便使用其陶瓷芯技术，增强了烟雾的细腻感和击喉感，提升体验获得消费者喜爱，带动品牌产品的份额不断提升。根据公司招股说明书，公司采购成本多为采购思摩尔相关产品，2018年从思摩尔处采购的相关金额已经占到整体采购成本的72%，2019年达到69%，凭借思摩尔国际完善的供应链体系，公司获得了稳定、高品质的供货服务。同时，公司对专属工厂也具有较高要求，目前工厂已经通过GMP专属优良制造规范认证，达到制药、食品行业认证级别。

大力开拓线下渠道，拉大与中小品牌差距，线上创建app私域引流，增强客户粘性：我国烟草总局发文2自019年10月禁止电子烟线上销售及宣传，线下渠道成为电子烟品牌销售的主阵地。线下渠道布局占用资金量较大，线上禁售在一定程度上拉大大品牌与其他中小品牌之间的差距。公司成立初期，通过线下分销及线上渠道同步开展销售，2018年线下销售额7981万元，占比达到60.2%，线上销售额5276万元。根据招股书，截至20Q3公司共拥有经销商110价，线下门店超过5000家，其余线下销售网点超10万家。

线上方面，2019年公司创打造“RELXME”移动端软件机型社群运营，通过新品发布、用户测评、视频分享等模式丰富内容，吸引潜在客户，增强用户粘性。私域流量的建设能够避免公司在公域引流方面受制于平台的局面。由于含有尼古丁成分的烟草制品并不适合儿童使用，在软件的注册步骤中，需要完成年龄认证，所涉及信息不仅包括相关的身份证明信息，更是添加了人脸认证功能，并且利用app实现终端智能控制，自第三代产品开始便可实现儿童锁功能，能够对儿童进行保护，解决产品隐患。

风险提示：我国电子烟监管政策仍未落地，行业竞争加剧