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2021年02月09日发布

多重因素叠加，木浆价格拉涨：短期供需紧平衡、全球再通胀、人民币升值，全球针叶浆、阔叶浆的价格分别提升至815、585美元/吨，较低点上涨42%、29%。大宗商品周期来看，目前棉花、铁矿石、铜、铝、原油、大豆价格分别处于历史的69%、100%、100%、41%、35%、100%分位，而针叶浆、阔叶浆分别处于77%、35%分位，相对合理。

短期供需紧平衡，提价预期延续至21Q4：

需求：考虑新增木浆需求约80%来自中国，我们通过详细计算，预期20-23年中国商品浆需求分别增加300、390、340、340万吨。此外考虑欧美文化纸需求下滑等，我们预期2021年全球阔叶浆的需求量增长约3.7%（130万吨），针叶浆需求量增长约1.9%（50万吨），综合商品浆的需求量增长约2.7%（180万吨）。

供给：短期由于南非罢工、全球疫情等原因，全球纸浆供给相对偏紧；根据我们不完全统计，预计20年木浆供给减产共计约120万吨,其中阔叶浆减产65万吨、针叶浆减产55万吨。中期我们估算21-23年实际新增产能分别约400、340、165万吨，相对宽松。

通过建立详细供需平衡表，同时考虑全球木浆库存下降明显，我们预期整体木浆21年供需平衡，价格向上趋势延续至21Q4；22-23年供需相对宽松，价格维稳。其中，针叶浆19-22年新增产能较少，涨势更优。

传导通顺，浆系造纸盈利具向上弹性：

太阳纸业：木浆自给率提升（约43%）、低位屯浆（5-6个月）有望增厚利润；此外细分产品，如文化纸、生活用纸、牛皮箱板纸等均有新产能释放，预期21年盈利有望达34-35亿元，对应21年PE约13.9-14.3X。

博汇纸业：预期公司20年前期包袱逐步出清，定增若顺利完成，负债率、财务费用率高、纸机效率低等问题陆续有效解决；叠加白卡竞争&供需格局双优，盈利大幅增厚。考虑公司化机浆基本自给、化学浆有采购优势，保守估计21年盈利有望达23-24亿元，对应21年PE约10.0-10.3X。

晨鸣纸业：浆纸一体化，木浆自给率达90%，充分享受纸浆高自给率带来的盈利弹性；融资租赁持续压缩，预期20年压缩至90亿，21年压缩至65亿以下；保守估计21年晨鸣造纸板块利润42亿元，对目前应5.8X，考虑后续纸价提涨，盈利仍有上修空间。

风险提示：疫情持续时间超预期、纸浆提涨低于预期。