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2021年02月22日发布

投资策略： 1） 数字水泥网讯， 2 月 19 日起，长三角沿江地区熟料价格迎来节后第一轮上涨，幅度 30 元/吨。 熟料价格超预期提前上涨，主因：一是节前熟料价格下调幅度较大，基本降至进口熟料成本线附近，外来熟料进入量大幅减少，粉磨站库存一直较低；二是春节前后，华东本地各大企业熟料库存也保持相对偏低水平，在 40%左右。春节过后，随着粉磨站继续备货，主导企业积极推动价格恢复性上调。考虑到目前下游水泥市场需求尚未启动，仅有少量仓储备货需求，因此水泥价格短期跟涨的可能性不大，但受益于熟料价格提前上涨+天气晴好+库存较低，后期水泥价格回落空间有限。这个位置我们建议投资者重视【海螺水泥】的“长久期”投资机会： 对于过于悲观的预期修复，若实际下游需求超预期，我们认为龙头海螺的盈利韧性有望超预期； ②在流动性整体不会更松的情况下，我们认为有较强的防御属性； ③企业价值低估： 20 年三季度末，海螺账上现金 840亿， 2018-19 年平均自由现金流 358 亿， PB 仅 1.6 倍左右（港股性价比更高）。关注弹性标的：【中国建材】、【天山股份】、【华新水泥】、【上峰水泥】等。玻璃-纯碱价差历史高点回落，但盈利仍处在高位，推荐旗滨集团，建议关注信义玻璃。 2）近期海外大宗原料市场价格强势上涨， CRB 工业现货指数创 2014 年 5月以来新高，原因在于全球经济刺激，货币流动性保持宽松（美国 1 月 M1 同增70%），而海外疫情新增确诊病例呈下降态势，经济复苏提速预期较强。我们继续推荐全球定价工业品玻纤：玻纤行业需求与 GDP 呈现高度相关且具备较大弹性，看好汽车、电子、美国地产等领域的需求。供给端：行业经历 18 年产能新增高峰之后，资本开支相对理性， 21 年全球最大新增不超过 50 万吨， 21 和 22 年的有效产能新增分别在 3%左右，供需持续向上。 2 月初主流玻纤厂家无碱粗纱陆续上调报价，巨石（成都）各品种无碱粗纱上调 100-600 元/吨不等；电子纱（G75）主流价格上调近 2000 元/吨至 12600-13000 元/吨；电子布价格亦有近 1 元/米的上调，目前主流报价 6.2-6.4 元/米不等。行业库存均处于历史较低水平。 推荐玻纤重点公司：中国巨石（行业龙头、成本极具优势）， 山东玻纤（国内产能第四，行业上行周期量、价、利齐升确定性高）、 中材科技、长海股份，亦建议关注 PVC地板龙头海象新材。 3）国内需求持续扩张，地产后周期（竣工端）品牌建材 1 月份发货数据均保持较高增长水平，环比亦有增长。重点推荐石膏板涨价带来业绩弹性、且中期结构改善、第二增长曲线明晰的北新建材； C 端经营拐点确认的东鹏控股。前期超跌 B 端科顺股份、亚士创能亦建议关注。中长期持续推荐东方雨虹、三棵树、伟星新材、蒙娜丽莎、坚朗五金等。 4）新材料领域持续推荐需求具备长期成长性且具备较强竞争力的龙头： 菲利华、石英股份和光威复材。

重点推荐：

1）出口：受益于海外制造业复苏、消费品补库存，推荐供需两旺的玻纤和以出口为主导的 PVC 地板行业。

玻纤行业首选中国巨石， 山东玻纤、中材科技、长海股份也建议重点关注。 我们判断行业是 1-2 年的景气上行周期，国内均价有望维持高位，海外均价有望超预期恢复。背后原因是整体供需偏紧，国内需求（汽车、家电、电子等）持续向好，海外需求在经济刺激下有望温和复苏。而 21 年全球供给端新增产能预计不超过50 万吨，库存或将维持低位，未来几年冷修技改进入大周期也会对于供给端有正向约束。 2 月 6 日-10 日， 1） 无碱池窑粗纱各产品价格整体呈涨后暂稳走势， 2月初多数厂价格上调，虽涨幅不一，但新价陆续落实。目前巨石缠绕直接纱 2400tex价格 5700-5800 元。均价同比+42%（2015-16 年高位区间为 5100-5300 元/吨，2018 年高位区间为 5100-5200 元/吨）。 短期预计将趋于平稳，价格上调后新价落实难度不大。 2） 月初电子纱价格涨幅超预期，国内电子纱池窑企业报价涨至12600-13000 元/吨不等，主流送到价格，较前期上调超过 1000 元/吨，环比涨幅基本持平；电子布价格亦有上调，目前主流报价 6.2-6.4 元/米不等。下游需求仍有较强支撑，后期对电子纱及电子布的价格或仍维持高位水平。

中国巨石： 1） 公司有望迎来戴维斯双击：量、价、利及估值提升。公司持续进行逆势产能+市占率扩张，核心逻辑在于海外需求复苏， 21 年量增将更明显，顺周期价格和利润弹性大。 2）成本端：中国巨石成都整厂搬迁已完成+成都与桐乡智能制造线陆续投产（数据来自中国巨石公众号和卓创资讯）有望 21 年全年贡献，埃及 21 年有望进入冷修技改周期，成本下降将进一步体现。 3）优质玻纤资产整合，龙头市占率和定价权有望进一步提升，产品结构中高端化持续演绎， beta 和alpha 兼备。

中材科技： 风电叶片高增，玻纤供需向上，隔膜产能和市占率快速提升。 站在当前时点，我们继续看好公司未来成长持续性，当前经营状况向好无虞，市值具备较强性价比。公司除受益于行业，亦有自身内生成长性（成本下降和高端占比提升）。

山东玻纤： 看好行业景气复苏带来公司业绩高弹性。 规模优势：产能第四，并持续扩产；成本优势：规模化、智能化、自有热电带来成本下降；客户资源： OC 为公司稳定的第一大客户，且技术和管理经验持续输入。

长海股份： 玻纤行业供需向上，原纱+湿法薄毡扩产提供高成长性。全产业链布局，短切毡受益汽车复苏+自身湿法薄毡与原纱扩张（预计可转债募投 10 万吨原纱21Q3 点火），持续降本增效，未来 2-3 年业绩有望高增。

海象新材： PVC 地板受益于美国地产复苏，且自身仍有渗透率提升的逻辑，公司具备客户、成本、规模、技术（设计）优势，产能快速扩张且越南基地具备成本和关税优势，助力客户拓展锦上添花。 20 年 12 月 PVC 地板单月出口额同增 19%（8/9/10/11 月增速 9%/17%/31%/36%，全年同比+15%），预计 2021Q1 出口有望延续向好态势，船运问题预期将缓解。我们预计未来几年业绩将保持较高增长，继续重点推荐。

2）竣工修复及精装修边际放缓趋势下，顺周期价格及盈利弹性充足的石膏板龙头，以及 C 端经营拐点确立、具备品牌、渠道、成本优势的瓷砖、管材龙头。亦重点关注前期超跌的 B 端龙头。龙头品类和渠道持续扩张，平台型价值逐步凸显，看好防水、涂料、五金龙头的长期成长性。

石膏板行业受益于地产竣工需求恢复，预计 21 年仍是竣工大年。 北新建材产品或迎来量价齐升。 公司近期对全国范围内的石膏板及装饰板产品进行提价，其中，非泰山牌和 OEM 品牌提价 0.3 元/平， 泰山牌提价 0.2 元/平。前期报告中我们多次强调护面纸涨价或带来的石膏板价格弹性，此次进一步验证了我们前期提出的逻辑。 中长期看石膏板产品结构持续中高端化、龙骨和防水快速拓展，公司盈利中枢有望持续提升。

品牌建材： 核心看自身主业竞争力及新品类扩张能力。重点推荐 21 年竣工修复以及精装修边际影响减小、市政工程及新品类拓张的伟星新材（现金流优异） ；重点推荐具备较强渠道和品牌力的东鹏控股。亦重点关注前期调整较多的蒙娜丽莎、科顺股份、中国联塑、帝欧家居。龙头东方雨虹、三棵树中长期持续重点推荐，坚朗五金建议重点关注。 目前东方雨虹、北新建材、三棵树、亚士创能、伟星新材等龙头企业均在尝试收购或者内生扩张品类。我们认为东方雨虹未来或将快速扩张成为平台型公司，对品牌建材其他企业产生一定的引领示范效应。未来各细分领域龙头有望通过兼并收购扩大产品“能力圈”，大单品中防水、涂料等建材产品之间的相互渗透有所加剧。

北新建材： 当前时点我们看好 21 年石膏板价格弹性将带来的业绩表现。 21 年起美废限制进口，成本压力下较多纸业公司发布护面纸提价 300 元/吨涨价函，成本传导下本周部分石膏板企业已上调产品价格。当前尚处于消费淡季，我们预计待旺季到来后，公司中、低端产品价格存在较大弹性。据我们测算，护面纸涨价 300元/吨约增加公司原材料成本 0.11 元/平，假设公司产品均价上调 0.3 元/平， 21 年全年销量保守估计 20 亿平，公司营业利润将增厚 3.8 亿元，利润弹性充足。同时公司中高端占比将持续提升；龙骨利用现有渠道持续拓展；防水受益于行业集中度提升，收入有望保持较高增长。我们继续看好公司 21 年盈利弹性及未来成长持续性。

东鹏控股： 公司是国内规模最大的瓷砖、洁具一体化制造商和品牌商之一，渠道、品牌、产能、成本、产品等综合实力突出，业绩边际改善明显。 C 端渠道和品牌强， B 端亦能保持高质量增长。我们看好公司零售赋能措施带来的门店数量与单店坪效齐升，预计 2021 年公司收入端受益于竣工回暖+渠道赋能成效显现共振的基础上，业绩弹性超预期。

伟星新材： 具备渠道、品牌、服务等优势。 1）零售业务：公司正在加快渠道下沉、加强对次新房、二手房交易以及二次装修等存量市场的开发， 2C 市占率有望进一步提升。 2）工程业务：建筑工程和市政领域齐头并进，优质客户占比提升 。 3）同心圆战略值得期待。

蒙娜丽莎： 核心看点是“地产战略+经销渠道”双轮驱动策略， B 端大客户和腰部客户市占率提升， C 端和小 B 加快拓展。未来 1-2 年高端陶瓷产能有望翻倍，新品不断推出（陶瓷大板和岩板），毛利率、净利率均有提升空间（高端产品的占比调高来对冲瓷砖价格下跌的趋势）。

东方雨虹： 建筑建材系统服务商，涂料和民用建材带来成长空间，具备极强的成长潜力，而业务条线和经营思路的变更也将改善公司经营质量。近期公司不断募资建设新产能，执行力较强。

科顺股份： 核心逻辑是公司市占率提升，整体收入体量已于第三名后企业拉开差距。随着未来产能翻倍、渠道扩张以及毛利率空间打开，公司在当前市值下具有较高的估值优势， 21 年业绩韧性或超预期。

三棵树： 预计 21/22 年净利润复合增速在大双位数。重点推荐的原因一是好赛道、大市场，公司轻资产、重品牌、成长性高、市占率有望快速提升。二是公司盈利和运营管理能力强， 20 年 ROE 预计达 25%，上下游占款能力逐步提升，未来低资金成本投入的新建项目将不断增厚公司内在价值。

亚士创能： 核心看建筑涂料 B 端持续放量、新建产能持续拓展、市占率提升以及中长期费用率下行。 20 年业绩预计延续高增，回购激励计划彰显信心。

3）水泥板块： 我们判断水泥需求在 20 年上半年低基数基础上预计增速可观，预计 21 年增速前高后低；供给端整体边际增长可控。我们认为要优选在整体供需和价格稳定情况下，有较强自身盈利改善空间的中国建材；海螺水泥、华新水泥目前估值已具备较强安全边际，建议重点关注。 海螺水泥目前公司扣除净现金后潜在的回报率仍较高，长期投资者有望在整个持有周期能够享受到较为稳定的股息收益回报、以及海螺作为龙头的二次成长红利。 中国建材看点是在整体需求、价格平稳的情况下，未来净利润改善空间大（财务费用降低、之前资产和信用减值带来的拖累减小），水泥资产拟回 A 带来的估值修复，有一定 alpha。 天山股份拟收购标的 19 年收入和净利润分别为 1580 和 108 亿元，标的资产现金流较健康，扣减一次性项目后，南方水泥和西南水泥净利润改善较大。

2 月 1 日至 2 月 5 日全国水泥均价环比下降， 平均出货率环比下降， 库存环比上升。全国水泥出货率 17.26% （环比-15.2pct，同比去年+14.2pct） ，库容比 55.63%（环比+1.9pct，同比去年-7.8pct），水泥均价 441.0（环比-2，同比去年-25.3）。华东地区出货率 23.25%（环比-23pct，同比去年+18.3pct），库容比 50.46 %（环比+3.9pct