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2021年03月08日发布

核心观点

建材核心资产平均年化超额收益15%，2015年后跑赢指数概率不断增加。将6个细分板块的8个龙头公司等权重组成核心资产组合，回溯10年初至21年2月底的股价表现，以建材（中信）指数作为基准，累计收益率/超额收益率分别达295%/164%，年平均超额收益率14.7%。在完整的134/44个月/季度中，有84/29个月/季度超额收益为正，有63%/66%概率跑赢指数。从15年开始，核心资产获得超额正收益的概率稳定走高。20年至今最为显著，有79%/75%的概率获得正月/季度超额收益。我们认为15-18年核心资产的超额收益主要由估值带动，19年后则由业绩和估值提升共同贡献。

从行业景气度维度，核心资产优中选优。将细分板块未来1-2年的景气度分为上行/走平/见顶三类，玻璃/玻纤属于上行周期，防水/管材/石膏板属于走平周期，水泥属于见顶周期。这个维度出发，建议优先选择景气度上行板块，在出现行业催化剂情况下考虑景气度走平板块，规避景气度中期见顶板块。

历史估值分位的参考意义正在降低。考核过去1/3/5年标的估值分位，而非估值，核心资产在不同时间维度，分位数大部分超80%，而二线标的估值分位普遍低于50%。从传统观念看，小市值标的更有性价比，核心资产估值几乎没有安全边际。但我们认为当前估值有其合理性，主要因为龙头多元化（跨界）经营带来抗风险能力提升，以及利用现有优势（渠道/品牌等）拓展多品类业务相对成功概率大，二线标的所没有的特质构成了核心资产的护城河，并推动估值中枢不断抬升，过往的估值体系参考意义已弱化。

历史回测显示，在核心资产和二线标的估值分位差收缩时，PEG较小的二线标的有明显超额收益。核心资产和二线标的估值分位差已从10年初的-0.4不断上升至当前的0.58，这表明核心资产的估值中枢和二线标的拉开差距。但依然出现过2次估值分位差明显下降的区间，分别是18/05-18/09和20/2-20/5。在此区间，低PEG的二线标的明显跑赢核心资产和指数。我们认为当前估值分位差或存在回调风险，低PEG选股策略有效。投资建议与投资标的

短期看，预计龙头和二线的估值差异将收敛，二线标的可能阶段性机会更大，从PEG角度推荐凯伦股份(300715，买入)、长海股份(300196，买入)、苏博特(603916，买入)。核心资产长期仍是强势品种，看好景气度高或有催化剂的行业，重点推荐旗滨集团(601636，买入)、中国巨石(600176，买入)；消费建材龙头的东方雨虹(002271，买入)、北新建材(000786，买入)。

风险提示：龙头估值偏高、房地产/基建投资不及预期、短期业绩波动风险