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2021年03月26日发布

期货盘面利润达到历史高位：热卷、螺纹钢主力合约盘面加工费已经重回2017-2018年高位。2017-2018年是供给侧改革时期，去产能叠加环保限产导致当时吨钢盈利达到暴利状态，目前期货隐含加工费的大涨反映了市场对供应收缩的预期。

现货利润与供给侧改革时期仍有不小差距：2018年钢铁现货吨盈利曾突破1000/吨，目前我们用现货价格测算的热卷吨毛利离供给侧改革高点仍有约600元/吨的距离。由于唐山限产已经在实施，因此目前现货价格和利润已经包含了这一因素，期货的盘面高盈利意味着市场预期未来盈利会进一步上升，即供应在唐山限产基础上进一步收缩，或需求在目前基础上进一步扩张，这两点都是很乐观的假设，因此期货价格隐含了很乐观的市场预期。

唐山限产的影响：唐山限产从原来的重污染天气阶段性响应变为了全年常态化限产，限产时间较往年变长，且在环保部突击检查后执行力度明显改善，因此确实会对当地供应造成影响，影响铁水产量10+万吨/天，约占全国产量4%。由于在唐山限产前，全国高炉产能利用率已达到85%，唐山限产导致4%减量，会导致其他区域产能利用率向90%靠近，且会明显拉高电炉开工率，高利润驱使闲置高成本产能补量，因此区域性限产一般不会导致总体钢产量下降，但会带来吨钢盈利的明显提升，因为受限制的是在产低成本产能。

旺季需求情况：近期旺季特征逐步显现，建筑钢每日成交在逐步提升过程中，社会库村去化速度逐步加快，总体来看属于正常需求强度。目前的需求情况叠加唐山限产使得吨钢毛利达到500元/吨是合理的，但能否支撑更高的期货盘面利润存在疑问。

钢价可能已处于中期顶部区域：钢价中包含两大构成——加工费和原材料价格。期货盘面加工费已重回2017-2018供给侧改革高点，进一步上行空间有限，因为市场对供应收缩预期的最乐观情景也不过就是供给侧改革的力度。原料价格方面，区域性限产不会对总体钢产量造成影响，但产量结构会有变化，即电炉钢占比会提升，这一变化会对铁矿石和焦炭略有不利，而对废钢有利，由于限产已经执行，对原料影响已经反映在价格中。而未来原料价格的变化取决于是否有新增的限产动作以及需求周期的变化，前者难以做提前假设。对于需求周期，我们认为目前可能已处于疫情修复以来的高位区域，因此原料价格可能已经筑顶。钢价的两大构成上行空间比较有限，因此中期来看钢价可能已处于顶部区域。

风险提示：宏观经济大幅下滑导致需求承压；碳中和政策落地的不确定性；新增产能的压力。