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2021年03月29日发布

摘要

本轮周期关注格局优化，预期价格仍有温和提涨空间。复盘本轮箱板纸价格周期，我们认为核心矛盾在于原料约束下的供给侧改革，建议聚焦格局优化。在当前供需紧平衡、竞争格局优化的情况下，判断纸价仍有温和提涨空间。

龙头纸企底层利润抬升，中期PE/PB向上。（1）供给：外废清零加速行业供给侧改革，龙头产能利用率预计持续优于行业，21年新增产能落地较少，中期份额集中逻辑通顺。（2）需求：箱瓦淡季不淡，预计下半年环比更佳，看好下游需求持续复苏带来的行业景气。（3）原料：外废清退支撑国废价格维持较高位置，龙头再生浆产能持续爬坡，预计短期内原料维持高位。（4）吨净利：与箱板、瓦楞景气周期匹配，龙头抗周期实力更强。长期来看，各龙头的PE、PB均处于历史中枢水平。我们认为，废纸浆布局带来的格局优势必将中期抬升箱板龙头的底部利润安全边际，看好具备原料自产优势的龙头长期投资价值。

本轮关注原料约束&格局优化。（1）外废清零后以美废为代表的优质长纤维获取难度增加，推动高端箱板竞争格局向具备优质长纤维获取能力的龙头集中。根据与产业沟通，我们判断高端箱板格局集中（CR4约达80%）且产业壁垒较高，依赖高端原材料且纸机、工艺要求高。（2）限塑令催化高端包装纸需求，或将带来75-100万吨高端箱板需求增量。

再生浆布局是企业盈利胜负手。（1）箱板龙头盈利逐季改善：复盘20年箱板瓦楞的价格走势。20Q1疫情下供给短缺；20Q2需求较弱、产业链去库，纸价持续下跌至谷底，对应箱板企业20Q2达本轮周期的单位盈利低点，Q3起需求修复、浆纸价格提涨，龙头盈利逐季改善。（2）盈利改善主要源于高端箱板纸：20年下半年起高端箱板纸提涨高于行业；高端箱板纸生产依赖外废浆或木浆，自给外废浆较国废和木浆相比成本优势明显，龙头拥有海外废纸浆布局，拉动盈利逐季改善。（3）高端箱板胜负手在于海外废纸浆布局：外废清零后废纸浆成为龙头替代途径，预期21年龙头公司废纸浆供给达600万吨。

左侧把握高端箱板景气，推荐山鹰国际。（1）原材料布局优势：21年公司将掌握150万吨再生浆产能，满足自身长纤维原料需求；且子公司具备废纸回收渠道，成本领先优势持续强化。（2）原纸产能有序扩张：国内造纸年产能已达600万吨（Q4销量达约163万吨）。随广东肇庆、浙江海盐、湖北华中基地分别新增100万吨、77万吨、30万吨箱板产能落地，至21、22年底公司产能将超700、800万吨，成长路径清晰。（3）自备电优势：当前公司自备电比例74%，2021年固废电厂投入使用后，自备电比例达到90%，吨纸电力成本降低约20-30元/吨。

风险提示：原材料价格波动、产品价格下跌风险、产能投放不及预期