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2021年01月25日发布

投资要点

核心结论：综合铜的供需变化、库存变化、金融属性三方面因素，我们认为2021年铜的景气度仍有望攀升，铜价格仍有上行空间。

从供需变化的角度：供给端方面：今年受到疫情影响及其之后带来的智利、秘鲁等地后续罢工扰动，全球铜精矿产能预计将在2019年基础上下滑-1.5%。展望2021年，我们结合对于2020年及2021年新建（扩产）项目预期产量61.5万吨，以及对于明年全球铜矿较今年恢复性生产增量30万吨，预计2021年全球较2020年产量增加91.5万吨，同比增长4.5%；需求端方面：2020年全球疫情下，由于中国国内超出预期的经济复苏力度，弥补了海外铜需求的下滑同时还带来部分需求增量。展望2021年，国内铜消费景气度有望保持在10%左右增速，海外经济有望持续复苏。我们预计2020、2021年全球精炼铜消费量分别为2460.3万吨、2632.5万吨，对应需求端增速分别为3.0%和7.0%。预计明年尽管铜产量涨幅较大，但铜整体仍然面临供给紧张局面。长期来看，铜供给收缩是必然趋势，新能源汽车的迅速发展有望构成需求端保障。

从库存变化的角度：全球铜显性库存处于历史低位水平，有望提升铜价波动中枢。截至2020年11月末，全球4地显性库存合计75.2万吨，其中LME铜库存8.16万吨，COMEX铜库存13.68万吨，上期所库存9.78万吨，保税区库存43.6万吨，均达到历史低位水平。若仅考虑数据周期较长的LME铜库存和COMEX铜库存，则当前库存接近2007-2008年库存水平。我们认为，由于显性库存是期货市场定价的重要参考因素之一，库存处于低位有利于抬升铜价波动中枢。

从铜的金融属性而言：铜与美元指数之间具有负相关性、与通胀预期具备负相关性。美元指数目前持续低位震荡，增加非美货币国需求同时抬升了出口国成本，同时当前仍处于通胀传导的早期阶段，全球央行持续宽松的货币政策有望在明年继续推动通胀预期上行，从而对铜价格构成支撑。

投资建议：在铜供给仍然偏紧的局面下，根据上海有色网数据，国内铜下游加工冶炼厂签订的2021年Benchmark价格仍低于长期以来的盈亏平衡点，明年预计仍将面临较大经营压力。我们认为，铜景气度的攀升主要受益标的为上游铜精矿储量、产量较丰富的公司，从储量市值比、产量市值比的角度建议关注：紫金矿业、西部矿业。

风险提示：1，海外经济复苏进展不及预期；2，美联储货币政策转向超预期；3，铜期货市场价格大幅波动从而传导至现货市场的风险。