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2021年04月08日发布

投资要点

行业加速整合阶段，箱板/瓦楞温和提涨

由于外废进口限制，高端箱板的原料供给受到约束，高端箱板纸的份额实质向具有废纸浆布局的产业龙头集中，CR4预期达到80%，龙头企业定价权增强。另一方面，中低端箱板纸虽然持续处于洗牌阶段，但龙头纸企有望通过较好的价格策略实现小厂清退。本轮行业整合阶段，箱板/瓦楞价格呈现温和上涨趋势，箱板纸/瓦楞纸价格20年6月起至20年底分别提涨867、675元/吨至4677、3833元/吨，21年初至今温和提涨316、137元/吨至4993、3970元/吨，当前价格处于历史50%、41%分位。

淡季不淡，涨价略超预期

每年春节后至6月份属于箱板纸/瓦楞纸传统淡季，三月起各纸厂采取降价、优惠等措施去库存，效果显著。根据产业调研，当前造纸厂废纸到货量不足50%，原料缺口出现，各龙头纸企提前取消优惠开始涨价，其他纸企跟涨：4月5日至4月6日期间，玖龙清明优惠提前取消，东莞玖龙涨价50元/吨、泉州玖龙两连涨合计60元/吨，福建联盛三连涨累计涨幅达110元/吨。与此同时，几家龙头纸企部分纸机发布停机消息（4月5日起，安徽山鹰1台纸机停机6天，华南山鹰4台纸机停机7-24天不等；4月6日起，天津玖龙5台纸机停机6-20天不等）。站在当前视角，我们认为去库存结束、原料缺口出现、龙头停机等多因素影响下，本轮淡季涨价情况或将超预期。

涨价潮一触即发，底部推荐玖龙、山鹰

一方面，21年起外废清零，原材料出现短缺，纸企布局海外废纸浆、木浆/竹浆替代导致成本上行明显；另一方面，高端箱板纸景气上行，龙头掌握必备原材料长纤获取实力且格局加速集中（CR4达80%）。站在当前视角，我们认为本轮涨价潮一触即发，本轮淡季不淡略超预期、下半年旺季来临表现预期更优，极端情况下不排除2017年箱板周期高点再现（当前箱板、瓦楞价格仅处于历史50%、41%分位）。目前龙头纸企均处于估值底部，玖龙纸业21-23财年归母净利润预计分别为74.86/81.93/87.10亿元，当前市值对应21-23财年PE分别为6.00X/5.48X/5.16X；山鹰国际20-22年归母净利润预计分别为14.07/20.32/25.13亿元，当前市值对应20-22年PE分别为11.88X/8.22X/6.65X，底部持续推荐！

风险提示

纸价上涨不及预期，原材料涨价不及预期，行业格局优化不及预期