理工酷

2021年06月21日发布

短期回顾：流水表现靓丽，渠道库存健康。安踏品牌/FILA品牌/李宁品牌/特步品牌Q1流水同比增长40%+/75%+/80%+/55%左右，其中电商渠道增长亮眼，根据电商渠道占比我们测算安踏电商/FILA电商/李宁电商同比增长60%+/40%+/100%左右。Q2终端流水在同期基数提升下延续高增长态势。根据线下门店销售情况沟通我们判断，目前安踏大货/FILA品牌线下库销比分别为5/6左右，零售折扣在7.3折/7.8折左右；李宁品牌大货折扣接近2019年水平，中国李宁系列已恢复正常；特步品牌终端折扣较Q1的7-7.5折进一步收窄，基于目前品牌终端流水恢复情况，我们预计全年有望恢复正常水平（7.5折左右）。

需求端&供给端：运动市场规模提升，本土品牌迎来机遇。疫情刺激居民健康意识提升，叠加国家政策支持，全民运动消费需求迎来新一轮增长阶段。据彭博所载的行业数据库统计，2020年中国运动鞋服市场渗透率仅为13%，低于美国和全球平均水平，彭博数据库预计2021E-2025E中国运动鞋服市场规模CAGR为14%，高于同期全球增速（9%）。随着国家综合国力的不断提升，消费者对于民族品牌的支持力持续升高，同时伴随本土品牌力的增强，国产品牌受到越来越多的青睐，因此长期我们判断，国产运动品牌市场份额提升空间明显。

制造端：消费市场火热向上传导，龙头制造公司更强。申洲国际疫情期间凭借稳定供应能力龙头地位进一步凸显，2020年公司总收入增长1.6%至230.6亿元，归母净利润增长0.2%至51.1亿元。长期我们判断：1）2021-2022年进入公司产能释放周期，我们估算2021年产能增速预计在15%左右。2）公司将着力于数字化技术的应用，对生产环节进行赋能，提升生产效率，并实现“绿色生产”。3）加大对于新材料、新技术的重视与投入，实现劳动密集型企业向科技引领型企业转型。

超预期基本面支撑下，板块迎来重估周期。1）横向来看：运动鞋服作为高景气板块享有更高估值。据Wind数据，运动板块过往3年PE（TTM）平均值26.8倍（大众服饰板块17.0倍/中高端服饰16.4倍）。大幅高于大众服饰板块20.7倍/中高端服饰18.5倍；2）纵向来看，当前运动板块PE（TTM）54.5倍，处于历史高位。我们认为龙头公司表现屡超预期，高景气基本面增长支撑市场信心持续上涨，运动赛道迎来全面重估的周期。

投资建议。我们坚定看好高景气、竞争格局佳的运动鞋服赛道：1）居民生活习惯健康化+国家政策引导下，冰雪运动等细分领域兴起给品牌带来新机会。2）龙头公司产品和品牌端核心竞争力带来行业竞争格局长期稳定，竞争格局佳，推荐【安踏体育、李宁、特步国际、申洲国际】，目前对应21年PE分别为50/75/42/37倍。

风险提示：新冠疫情影响超预期；终端消费低迷风险；各公司门店扩张不及预期，新业务开展不顺利等。